中国软件(600536)评估方式超预期，合并预示安可强力推进

步步为赢

　　事件：2019年12月2日，中国软件(600536)与子公司中标软件、天津麒麟及两公司的其他各方股东签署投资意向协议书，各股东方以各自在中标软件和天津麒麟的出资，按照相应净资产评估值作价，出资设立新公司，原各股东成为新公司的股东，中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。
　　净资产评估出资，中国软件或占新公司47%股权。公司与子公司中标软件、天津麒麟及其他各方股东以各自在中标软件和天津麒麟的出资，按照相应净资产评估值作价。其中截止2019年9月30日，中标软件净资产规模为2.23亿元，中国软件持股比例为50%；天津麒麟净资产规模0.82亿元，中国软件持股比例为40%，按照中国软件的净资产占比计算，中国软件或将持有新公司47%的股权，成为新公司的控股股东。
　　新公司将打造统一品牌操作系统，彰显中电子安可重视度。新公司将专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务，使用统一的自主品牌，国有控股和上市公司子公司定位不变，同时中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。新公司的成立将有利于中标麒麟与银河麒麟的资源整合，在技术、销售与适配等多方面发挥协同效应，扩大麒麟生态的丰富性与影响力。同时也彰显了中国电子集团对于安可产业化的重视，打造国产自主可控软硬件体系。
　　操作系统产品将保持加速增长态势，高利润率随产业化进程延续。截止2019Q3中标麒麟实现收入1.10亿元，净利润0.44亿元，净利率40%，2019H1实现收入7912万元，实现净利润3243万元，净利率为41%；银河麒麟2019Q3实现收入0.52亿元，净利润0.19亿元，净利率36.54%，2019H1实现收入3786万元，实现净利润2422万元，净利率为63.97%。我们认为，随着安可产业化的推进，操作系统产品将维持加速增长态势，同时合并协同效应将逐步凸显，产品成熟度不断提高，高利润率还将延续。
　　维持“买入”评级。根据公司年报披露经营计划，我们预计公司2019-2021年收入分别为60.81/75.76/93.84亿，归母净利润分别为2.76/5.68/9.56亿，EBITDA分别为4.67/8.89/14.15亿。我们采用EV/（ebitda+研发费用）估值法，考虑到操作系统适配与生态的大量研发需要，假设公司2018-2020年研发投入复合增长率为21%，2020年研发费用达到14.72个亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：国产化技术迭代进程低于预期；政府对自主可控产品的投资不及预期；关键假设可能存在误差风险。

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