华能国际(600011)三要素分析，反弹可持续

步步为赢

　　电价：风险可控，“基准+浮动”打开想象空间。已经沿用了十六年的煤电标杆电价+联动机制如期谢幕，2020年起“基准+浮动”机制登场。虽然市场对于2020年只降不升的政策压制持悲观态度，但我们认为浮动机制有望逐步理顺上、中、下游的价格传导机制和利益分配格局，打开电价的想象空间。观察广东和江苏的价差和让利情况，可见市场化对于发电企业的影响并不会大到难以控制的地步。
　　煤价：回归绿色区间，浮动机制传导压力。全年电煤价格呈现前高后低的走势，并在近期回归绿色价格区间内。在经济增长放缓的趋势下，作为供给侧的煤炭面临着需求和价格同步下行的风险，作为需求侧的火电话语权也有望逐步增强。浮动电价机制打通了电煤价格在上网电价中的传导路径，在将计划电量转为市场化定价、且2020年不允许上涨的政策导向下，电煤价格仍有进一步下行的空间。
　　利用小时：水、核压制渐消，东南沿海回暖。上半年用电需求疲弱叠加水电高出力、核电装机增长带来的强势表现，压制了火电的出力，但三季度起水电出力回落、火电出力提升。2019年夏季全国主要流域的来水及蓄水情况不佳，东南沿海地区用电需求回暖有望提升当地机组利用小时。
　　投资建议：华能国际(600011)前期受其他电源出力压制、机组所在地区用电需求疲弱等因素的影响，盈利修复进度略低于预期；且电价新政使得市场对整个火电行业的前景产生疑虑。但通过对火电盈利三要素的分析可知，2020年电价风险总体可控、煤价下行趋势有望持续、利用小时大概率改善，公司作为火电龙头，将受益于火电行业整体复苏。根据电价、煤价、利用小时的情况调整对公司的盈利预测，预计19/20/21年EPS为0.33/0.47/0.51元（前值0.33/0.41/0.45元），对应11月27日收盘价PE分别为17.8/12.6/11.6倍；考虑到公司对分红率的承诺，按照70%分红率预测，对应股息率3.9%/5.5%/6.1%。我们上调公司评级由“中性”至“推荐”。

czy112

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