恒瑞医药(600276)厚积薄发，“六星”闪耀

步步为赢

　　核心观点：医药行业政策法规发生一系列变化，市场环境由过去销售驱动的模式正逐渐转换为产品驱动，创新药将逐渐占据市场主导，研发实力已成为企业的核心竞争力。公司是国内创新药龙头，潜心创新药研发近20年，现已进入丰收期，18年以来吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续获批，到2020年初有望实现6个创新药在售，创新药占比的提升有望带动公司业绩加速，同时随研发实力的不断提升，公司创新药正逐渐走向世界。本文对公司的研发实力和进步变化情况，以实际案例从多角度进行了详细的分析，同时对恒瑞医药(600276)已上市和年内即将上市的合计6个创新药，包括产品特点、竞争力和市场潜力等进行了全面深入的研究。
　　近二十载磨砺铸造今日创新药龙头，立足中国走向全球。不断研发创新药是公司根深蒂固的发展战略，过去10年间研发费用支出超过100亿元。从已上市的艾瑞昔布、阿帕替尼到吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等，再到临床阶段免疫治疗领域处于全球前沿的SHR1501、SHR1701等项目，公司已经走出了一条从me-too到fast-follow再到原创型新药的发展道路。现拥有处于临床阶段的创新药管线超过30项，其中III期阶段的超10项，预计未来5年公司将保持每年2-3个新药的上市速度，到2021年创新药收入占比有望超过50%。目前多个新药在海外处于临床阶段，第一个有望2021-2022年上市，创新药之路将逐渐由中国走向全球。
　　阿帕替尼：以胃癌适应症为基石，以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中，丰富的研究者发起研究为特色，与卡瑞利珠单抗的协同性强，卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期，销售峰值有望达30亿元。
　　卡瑞利珠单抗：国内PD-1/L1市场潜力有望超400亿元，2019年即将进入爆发期。卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售推广能力及联合用药方面均具有显著竞争力，未来有望实现80亿销售峰值。
　　吡咯替尼：临床数据表现出色，有望成为国内HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法，多个临床研究推动有望成为HER2+乳腺癌的全过程用药，国内有望达到30亿销售峰值，后续有望进军海外市场。
　　19K：拥有独立通用名的长效升白药，具有me-better潜力，下半年有望实现全国医保准入，有望实现20亿销售峰值。
　　艾瑞昔布：骨关节药物市场潜力大，艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好，产品受益于营销分线改革，有望实现10亿以上销售峰值。
　　瑞马唑仑：有望2019年底前上市，安全性好，相对咪达唑仑药代性质显著改进，有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品，具有10亿以上销售峰值潜力。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为53.4亿元、67.8亿元、87.2亿元，同比分别增长31.2%、27.2%和28.5%。我们给予公司仿制药及已上市创新药阿帕替尼、吡咯替尼利润30-35倍估值，对应2020年市值1800-2100亿元；对公司创新药梯队进行DCF估值，折现系数8%，已考虑后续不同阶段创新药的上市概率，对应2020年价值2013亿元，公司2020年合计整体市值3813-4113亿元，对应目标区间86-93元，维持“买入”评级。

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