江化微(603078)半年报点评：铺垫期看布局，静待成长

步步为赢

　　观点：
　　江化微(603078)8月30日发布半年度报告，公司上半年实现营业收入2.26亿元，同比增长26.46%，实现归属上市公司股东净利润1512万元，同比上年同期下降17.94%。此外，公司在9月5日延长了公开发行可转债方案的决议和授权有效期，有效期延长至2020年9月27日。
　　投资要点：
　　上半年利润下滑有扩产与上游传导等多方原因，但下半年将有所起色：2019年是公司上市的第三年，对于公司而言，当下整体仍属于产品拓延、工艺提升、产能扩张的铺垫期，公司江阴的3.5万吨/年的IPO募投项目目前尚处于试生产阶段，因此公司的实际可交付产能增量目前与去年年初相似，即技改的1万吨，当下镇江厂正在投建，新的应用类产品也在不断投入开发，而上游面板厂家因面板价格不断下跌所导致的需求不振与成本传导亦对上半年的盈利有一定的负面影响。从当下进度来看，我们推断江阴IPO项目下半年有希望通过验收，实现投产，届时将能推动公司在产能规模、产品等级、供应覆盖面等多领域更上一个新的台阶。
　　下游半导体企业供应占比继续增长，新品开发逐步实现导入，今明两年蓄势上升。半导体工业在晶圆制程的整个过程中，因清洗、蚀刻和图象显影，需要使用大量液态化学品，包括酸、碱、盐、过氧化物和有机溶剂。半导体用工业湿法化学品大多要求高纯度，其纯度要求远远高于传统工业品，需要通过大量的纯化、过滤和再包装以满足制程需要，这是半导体湿法化学品制备的核心门槛，也是与普通工业化学品的最大不同。除了前一段我们提及的产能规模外，应用品类、下游客户供应占比更高纯度的产品覆盖，也是需要重点关注的维度：报告期内，除了公司的超净高纯试剂与光刻胶配套试剂在下游半导体企业（主要是6-8寸）芯片客户比例继续增长之外，铜制程的刻蚀液与剥离液等产品分别成功导入京东方与成都熊猫，这两个产品属于面板制程领域的高端品类，是公司品类进阶的良好体现。
　　电子半导体级的制程领域，是所有产品制程工艺中对湿电子化学试剂要求最高的领域，固然当下A股市场给予这一领域以很高的成长预期，但我们仍应注意到在半导体领域，简单的制造成本的降低并非国产化替代的核心考量，稳定且无恙的性能表现才是半导体企业考量的重点。举例而言，一季末时台积电发生光刻胶规格不符事件导致大量晶圆报废，该事件影响到的台积电Fab14B厂数量高达十万片，受影响客户包括苹果、高通、Nvidia、AMD、海思、联发科等，此事件让台积电第一季营收减少5.5亿美元，毛利率减少2.6个百分点。这次严重事故的发生源自于一批原物料厂商供应的规格与过去的规格有相当误差。此次事件的直接结果除了造成客户出货影响、台积电一季度营收利润下滑之外，也带来了台积电多个部门领导层的更换与人事异动。易见，在半导体耗材的国产化导入流程中，固然价格成本是很重要的因素，但产品的品质与供应链的稳定持续运营等诸多隐形条件的考核可能更为重要。我们看好公司在半导体领域的持续进阶布局，但份额的提升与品类的跨越需要一定的时间去积累，并非一蹴而就。
　　可转债若能如期发行，将加速镇江项目快速投产。公司于去年9月份发布了非公开发行可转债的预案，并且在今年1月份就证监会的发审委告知函做了详细的答复，近期若能如期取得证监会核准，募集资金将投向镇江，用于建设年产5.8万吨超高纯湿电子化学品生产线（主要面向半导体的G4/G5级，目前自有资金已经投入建设），整体而言，可转债虽然发行耗时较长，但总体节奏与公司当下产能的落地与推进亦相得益彰、在江阴募投项目和镇江超高纯产线逐步投产后，公司的产能规模和业绩弹性都将能有所体现。
　　盈利预测和投资评级：维持增持评级。公司从上市前至今，总体营收一直在3-4亿区间，前文我们已经分析，江阴IPO的产能通过验收投产后，将为公司带来明确的产能供给弹性。从公司2018至2019年的表现来看，以平板显示为重点依托，在半导体领域循序渐进，逐步提升现有产品的下游客户占比，渐渐向高阶类的制程试剂导入和渗透，铺垫期谋布局的思路非常明确。接下来江阴、镇江、四川眉山的新增产能落地投产时点将集中于今年四季度至2020年，规模的扩增将带动公司的成长，我们预测公司2019-2021年的净利润分别为0.436、0.772和0.977亿，当前股价对应PE70.96、40.06和31.68倍，看好公司在国内湿法电子化学品领域的核心竞争力，予以公司增持评级。

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