燕京啤酒(000729)聚焦推进结构升级，静待盈利改善兑现

步步为赢

　　品牌建设+新品推广，持续推进结构升级。燕京啤酒(000729)是我国目前仅有的纯国资背景的大型啤酒企业。2014-2017年行业进入深度调整期，公司收入利润显著下滑，2018年，公司通过近几年的创新和聚焦，结构调整效果显现，业绩缓慢复苏。公司持续推进“1+3”品牌策略，梳理市场区域以及产品档次划分。同时，在现有产品基础上加速推出顺应消费升级趋势的中高档产品以补全价位空缺。其中，16年推出的中高档产品漓泉1998，在没有大力聚焦费用投放的情况下自然动销情况良好，17年销量小幅提升，18年加速增长。此外，17年底及18年初公司两次提价，叠加产品结构升级效果，吨酒价格18年同比提升加速，由于公司吨酒价格在行业中处于较低水平，且在基地市场市占率绝对领先，具备良好的升级基础，未来吨酒价格有望稳步提升。
　　聚焦基地市场，改善弱势市场。公司提出聚焦基地、聚焦餐饮、聚焦鲜啤战略，梳理了市场及产品线，明确统一了战略方向。在北京、广西、内蒙古公司三大传统基地市场，公司市占率领先，依托其品牌、渠道优势持续推进结构升级；而在基地市场的外围区域，如京津冀、环广西区域，通过基地市场带动增长，有望形成新的增长点；弱势市场地区，如华中、华东等，公司不再过多投入抢占市场，而是聚焦收缩，以实现减亏为目标。针对弱势市场，公司还成立了帮扶办公室，借鉴学习优势区域，逐步梳理生产销售各个环节，2018年，公司70%以上的企业实现了盈利，整体实现减亏，2019年效果将更明显，趋势向好。
　　关注效率提升，亟待盈利能力改善。公司盈利能力在行业龙头中处于较低水平，2018年净利率不及2%，有很大提升空间。产品结构提升带动毛利率提升，同时产能优化及经营效率提高是主要路径。而公司毛利率不低，主因公司自有麦芽厂、玻瓶厂，直接材料成本控制力强，具备产品结构升级带动毛利率的提升的基础。但公司人工成本过高，且弱势市场产能利用率明显偏低，包袱较重，以致公司整体折旧摊销水平较同行明显偏高，严重影响公司盈利能力。中长期看，公司需要通过精简人员配置及产能优化的持续推进来实现盈利能力的不断改善。
　　盈利预测与估值：我们预测公司19-21年归母净利润为2.01、2.15、2.30亿元，同比增速11.9%、6.9%、7.1%。每股收益为0.071、0.076、0.082元，当前最新收盘价对应19-21年PE为85.3x、79.8x、74.5x；EV/EBITDA为13.3x、12.2x、11.3x。我们采用EV/EBITDA相对估值，给予公司目标价6.60元，首次覆盖，给予增持评级。
　　股价表现催化剂：产品提价，关厂加速推进
　　核心假设风险：结构升级不达预期，行业竞争加剧

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