家家悦(603708)上半年规模与业绩增长符合预期，维持推荐

步步为赢

　　1．事件摘要
　　2019年上半年家家悦(603708)实现营业收入72.65亿元，同比增长16.68%；实现归属于上市公司股东的净利润2.26亿元，同比增长16.85%；实现归属扣非净利润2.14亿元，较上年同期增长15.75%。经营现金流量净额2.61亿元，较上年同期增长8.52%。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）生鲜和食品洗化贡献稳定，胶东大本营经营优势显著
　　2019年上半年公司主营业务收入67.83亿元，较上年同期增厚9.60亿元，同比增长16.49%。分行业来看，商业部分实现营收67.56亿元，较去年同期增长9.57亿元（YOY16.50%），贡献了营收增量的99.62%；其中可比门店（总计640家）实现营收56.29亿元，可比口径同比上涨4.42%，贡献近3.86亿元营收增量，占商业营收增量的40.34%，按业态划分大卖场/综合超市/便利店/百货/专业店同店营收分别为24.81/29.48/0.08/0.73/1.20亿元，较去年同期分别增加2.28/1.49/0.02/-0.02/0.09亿元，YOY4.74%/4.27%/-3.90%/-2.37%/6.26%，其中大卖场和综合超市分别贡献了可比店营收增量的59.07%/38.60%；剩余约5.71亿元的商业营收增量为新增门店提供；工业及其他行业实现营收0.27亿元，YOY15.51%由负转正，贡献营收增量约0.04亿元。
　　分产品来看，生鲜/食品化洗/百货类产品分别实现营业收入30.32/31.44/5.80亿元，对应实现YOY17.70%/14.25%/23.07%，分别贡献营收增量4.56/3.92/1.09亿元，各品类均稳步增长，其中生鲜和食品化洗占商业主营业务收入的91.42%，贡献了商业营收增量的88.64%，占比较为稳定。
　　分地区来看，胶东地区/其他地区实现营收分别为57.70/9.86亿元，对应实现YOY12.29%/49.23%，对应贡献营收增量6.32/3.25亿元；其他地区营业收入增幅高于公司平均水平，但胶东地区依旧占据主营商业部分的主要份额，贡献占比高达85.40%，同时对应其中66.00%的营收增量，大本营优势依旧显著。
　　公司2019年上半年归属扣非净利较上年同期增厚0.29亿元，主要系商品结构优化，毛利率稳步提升所致。报告期内公司实现总营业收入、净利的稳定双位数增长。
　　（二）综合毛利率上升0.08pct，期间费用率上升0.02pct
　　公司2019年上半年综合毛利率为21.55%，相比于去年同期上升0.08个百分点。从行业角度看，商业/工业及其他本期分别实现毛利率17.29%/16.98%，较去年同期分别变动0.07/4.15个百分点。从产品角度来看，生鲜/食品化洗/百货类产品分别实现毛利率15.47%/18.36%/21.03%，生鲜商品毛利率水平保持稳定，剩余两个品类较去年同期分别变动0.19/-0.20个百分点。分地区来看，胶东地区/其他地区分别实现毛利率17.29%/17.31%，胶东地区同样保持稳定，其他地区上浮0.61个百分点。毛利率小幅上升主要系食品化洗产品毛利的提高。
　　公司2019年上半年期间综合费用率为17.26%，同比增加0.02个百分点，销售/管理/财务费用率分别为15.25%/2.09%/-0.08%，较去年同期分别变动-0.12/-0.16/0.30个百分点，其中财务费用增加主要受存款收益减少0.11亿元及手续费增加0.03亿元所致。
　　（三）继续加快网络布局，推进业态分级和升级
　　2019年上半年，公司继续加强线下网络的拓展，新增门店40家，包括合并日河北家家悦纳入合并报表的已开业门店11家，新增门店中大卖场18家、综合超市19家、其他业态3家，截至2019Q2，公司各业态连锁门店数量达758家，其中大卖场123家、综合超市551家、百货店13家、便利店13家、宝宝悦等专业店58家，进一步完善了区域密集网络布局，发挥多业态互补优势。同时，公司对业态进行了分级和升级，优化了门店商品的构成，实现精准定位；此外公司开始启动SAP系统项目和线上线下一体化融合项目，有效提升了企业的数字化能力和顾客的消费体验，为顾客提供更加高效便捷的服务。
　　（四）物流与生鲜加工项目完工在即，供应链能力持续提升
　　公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的采购模式，在积极拓展全球直采、基地采购的同时，持续增强企业的供应链能力，加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局。报告期内公司完成了青岛维客物流中心的升级改造，张家口综合产业园项目一期工程和济南莱芜生鲜加工中心项目也即将完工，未来随着烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心、办公楼主体工程和生鲜加工中心主体工程的完工，公司将增强支撑连锁业务拓展的立体式物流网络，供应链能力和物流标准化能力将显著提升，凸显一体化物流、供应链建设和生鲜经营的优势，增强公司的影响力和核心竞争力。
　　3．投资建议
　　我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，形成“最后一公里”的竞争优势，我们结合公司在一八年年报中提出的2019年展店计划（2019年计划新开门店100家，现已完成40%）、启动实施SAP系统项目的上线打造线上线下一体化的全渠道模式，以及公司整体供应链平台体系（烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心，维客青岛物流中心）加速成型，张家口综合产业园项目完工在即，我们预测公司2019/2020/2021实现营收147.12/167.59/187.07亿元，净利润4.45/5.34/6.45亿元，对应PE33/27/23倍，对应PS1.00/0.88/0.79倍，给予“推荐评级”。
　　4．风险提示
　　业态升级不达预期的风险，市场竞争加剧的风险，新区域拓展及新项目投入的风险

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