中再资环(600217)内生增长良好，货源优势带来盈利质量提升

步步为赢

　　事件：2019年上半年中再资环(600217)实现营业收入15.65亿元，同比增长8.47%；归母净利润2.17亿元，同比增长23.66%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长43.11%；加权平均ROE同比提高4.89pct至14.30%。
　　营收业绩双增，废电回收拆解业务同比增长24.26%。2019H1公司实现营收15.65亿元，同比增长8.47%，主要系废电拆解量增加，拆解产出物售价上涨；归母净利润2.17亿元，同比增长23.66%；其中环服公司实现营收3.74亿元，归母净利润2688.65万元，占全年业绩承诺的38.11%，剔除环服公司因素后，公司废电回收拆解业务实现营收11.90亿元，同比增长6.46%，归母净利润1.90亿元，同比增长24.26%，内生业务业绩增速高于营收，预计主要来自于拆解结构优化。
　　实际毛利率提升，期间费用率持平。根据公司会计记账规则，剔除环服公司后，将营业成本与存货跌价损失合并考虑后，预计19H1实际毛利率为31.75%，同比提高1.26pct。 2019H1公司期间费用（加回研发费用）同比增长6.17%至1.81亿元，期间费用率下降0.25pct至11.58%。销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别上升0.46pct、下降0.70pct、下降0.01pct至2.23%、4.21%、5.14%。其中，因营销力度加大，销售费用同比增加36.39%至3491万元。
　　应收补贴增加致经营活动净现金流同比减少。1）2019H1公司经营活动现金流净额1.47亿元，同比减少48.94%，主要系应收废电处理基金补贴款增加；2）投资活动现金流净额-0.29亿元，同比增加10.19%，主要系投资活动减少；3）筹资活动现金流净额-0.48亿元，同比增加40.29%，主要系公司偿还借款所致。
　　落后产能面临出清，龙头份额有望提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战，部分实力较弱的企业面临出清。公司凭借资金、渠道、资质三大核心竞争力，成本优势明显，18年实际利润率高于同行14pct。2019H1公司废电拆解处理量同比增长，资源产出率上升，固体废弃物一体化处置业务收益保持增长，补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升。
　　外延并购持续推进，发挥协同改善现金流。公司拟收购山东环科、森泰环保100%股权切入危废、工业水处理领域，预计收购完成后有助于1）发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同，扩大收入来源，增厚经营业绩。2）改善现金流。山东环科主营危废业务毛利率高，现金流状况良好（2018年经营性现金流净额6506万元），森泰环保主营的工业水处理业务，运营周期较长，长期现金流稳定。预计该收购将有助于优化公司财务结构，改善经营现金流。
　　盈利预测与投资评级：假设公司重大资产重组方案19年内实施完毕，我们预计公司2019-2021年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.29/0.35/0.42元，对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：拓展业务不达预期，收购整合不达预期，行业竞争加剧

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papagm

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