兖州煤业(600188)2019H1净利润大增，但量升价跌主营业绩下滑

步步为赢

　　2019年8月21日，兖州煤业(600188)披露子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）2019上半年业绩表现：实现营业收入23.5亿澳元（+0.1%），税前利润4.92亿澳元（-8.7%），税后利润5.64亿澳元（+56%）。按照兖州煤业持股比例（持股62.26%）和2019上半年澳元兑人民币平均价4.79来计算，该子公司将给兖州煤业贡献权益净利润16.8亿元，相比上年同期11.1亿元（2018H1平均汇率为4.91），同比增加51%。
　　业绩增长主要是由于非经常损益影响。报告期内，由于销售价格下跌的因素（详见下文分析），公司正常经营利润出现下滑，扣除所得税前净利润为4.92亿澳元，同比下降8.7%，然而税后净利润为5.64亿澳元，同比大幅增长56%，造成二者差异的地方就在于所得税开支项目，上年同期公司所得税开支为1.78亿澳元，而今年为-0.72亿澳元，今年主要确认了一笔涉及2017年收购联合煤炭公司时候的递延所得税资产2.19亿澳元。
　　2019H1权益商品煤销量同比增加5%，主要是莫拉本、MTW、HVO三座矿井贡献增量。2019上半年，兖煤澳洲实现商品煤产量26.4百万吨（+4%），归属于兖煤澳洲权益商品煤产量17.8百万吨（+9%），归属于兖煤澳洲权益商品煤销量为16.5百万吨（+5%）,其中动力煤13.7百万吨（占比83%），冶金煤2.8百万吨（占比17%）。莫拉本煤矿、MTW、HVO三座核心煤矿商品煤产量分别为9.5百万吨（+8%）、6.1百万吨（+2%）、6.6百万吨（+3%），合计22.2百万吨，占比约为84%。其他四座矿井StratfordDuralie、雅若碧、中山、Watagan商品煤产量分别为0.2百万吨（同比持平），1.2百万吨（同比持平），1.7百万吨（-19%），1.1百万吨（+57%）。
　　2019H1兖煤澳洲商品煤销售均价同比下降3%，下降幅度低于行业基准。2019上半年，公司动力煤和冶金煤的实际均价分别为112澳元/吨（-4%）、184澳元/吨（-4%），综合售价124澳元/吨（-3%）。由于全球主要出口国煤炭生产水平平稳、恶劣天气减少、LNG价格下降以及中国清关延迟等原因，2019上半年以美元定价的纽卡斯尔动力煤指数和半软焦煤基准价同比分别下滑16美元/吨（或-15%），11美元/吨（或-7%）。2019H1公司煤价下滑幅度偏小，一方面与高价格的冶金煤销售占比提升有关（从15%提升至17%），另一方面与澳元相对美元升值有关（澳元兑美元平均汇率从2018上半年0.7716提升至2019上半年0.7061）。
　　公司煤炭主要销往日、韩、中、台、澳以及东南亚等地。根据公司公告，2019H1公司销往日本、澳大利亚、新加坡、中国、韩国、台湾、泰国的商品煤收入分别为5.54（+26%）、3.16（+402%）、3.11（-31%）、3.04（-37%）、2.38（-29%）、2.34（+11%）、1.93（+17%）亿澳元，占比分为24%、14%、14%、13%、11%、10%、9%、7%。新加坡的减少主要是与公司专注开发终端用户业务并减少向贸易商销售有关，中国的减少与限制进口额度导致售价下降有关，韩国的减少与动力煤销售占比增加有关。日本及台湾的增长主要是由于面向终端用户的销量增加所致，澳大利亚的增长主要是由于向当地其他煤炭生产商（用于混煤）销量增加所致。
　　吨煤现金成本依然稳定。报告期内，公司吨煤现金成本（不含矿权费）为62澳元/吨，同比持平，相对于2016/2017/2018年63/62/63澳元/吨基本保持稳定，考虑吨煤折旧及摊销为16澳元/吨，则吨煤生产成本为78澳元/吨（不含矿权费）。其中吨煤原材料及耗材20澳元/吨，吨煤人工成本15澳元/吨，吨煤运输费16澳元/吨，吨煤合约服务及厂房租赁费11澳元/吨，占比分别为32%、24%、26%、18%。
　　兖煤澳洲主要看点：（1）资源禀赋好，商品煤发热量在6000-6500大卡/千克，在环保要求日益趋严的背景下，高热值煤炭品种受到追捧；（2）莫拉本煤矿二期（原煤产能700万吨/年）、三期（原煤产能600万吨/年）产能利用率仍有提升空间，2019年继续贡献增量；（3）成本稳定优势，莫拉本、HVO和MTW三座核心煤矿产能规模皆在澳洲前6大动力煤煤矿之列，规模优势使得成本表现稳定；（4）资产结构实现了大幅优化，2019中报公司资产负债率同比下降11.6个百分点至44.2%，未来现金流预计非常好，且没有大额的资本开支，预期未来分红率高且持续（2018年分红率为60%，2019年计划分红率50%）。
　　盈利预测与估值：预计兖州煤业2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为80.9、81.9、83.0亿元，折合EPS分别是1.65/1.67/1.69元/股，当前9.51元股价对应PE分别为5.8/5.7/5.6倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：内蒙新矿投产节奏不确定风险；下游电力、钢铁需求低迷风险等；煤矿安全生产风险。

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