上海家化(600315)1H19佰草集超预期，关注2H19新品推进

步步为赢

　　事件：上海家化(600315)公告，2019年上半年实现营收39.23亿元，同比增7.02%；归母净利4.44亿元，同比增长40.12%；扣非归母净利润2.61亿元，同比增9.52%。第二季度实现营收19.69亿元，同比增9.08%；归母净利2.11亿元，同比增26.77%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增14.39%。销售毛利率和净利率分别为61.94%/11.32%，同比分别-2.66pct/+2.68pct。
　　1H19营收增速为7.02%，2Q营收增速9.08%，源于佰草集冻干面膜超预期。1）分品牌来看，佰草集明星单品战略成效显著，二季度获得两位数增长；启初实现25+%增速；家安、玉泽、片仔癀实现35-55%增长；六神个位数增速；高夫品牌微跌；美加净个位数下跌；2）从渠道角度来看，公司电商全网GMV销售（零售）同比31%，线上渠道增速25+%，线上占比22%；商超、母婴、CS渠道个位数增长，百货渠道两位数下跌，Q2季度跌幅收窄。
　　1H19归母净利润增速高达40.12%，增速较高，主要源于1）新的金融工具准则下，7000万元众消基金和国泰君安股票收益计入公允价值变动收益；2）公司子公司土地被征收，公司获得各类搬迁补偿共计1.938亿元人民币，其中1.27亿计入资产处置收益。
　　1H19扣非归母净利润微高于营收增速。1）管理费用率降低0.92pct；2）销售费用率降低0.36pct；3）财务费用降低0.44pct；4）投资收益0.81亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.70亿元。公司毛利率略有下降，主要原因在于新增新工厂的运营，搭配高毛利品牌高夫营收微跌，佰草集主推产品冻干面膜毛利率偏低。
　　公司后续品牌活动：下半年公司重点投入佰草集，聚焦太极精华。佰草集9、10月将明星单品战略用于太极精华，预计将于11月双十一期间放量。下半年是佰草集发展关键时期，将是其能否在18个月间实现高端化复苏的关键时间点，因此预计公司会提升营销费用。此外，美加净将推出高端手霜。
　　预计公司19年营收双位数增长，新厂投入影响毛利率。公司19年目标是实现营收两位数增长，从全年节奏来看，公司策略是二三季度发力分别打造冻干面膜和太极精华两款明星单品，预估公司业绩继续实现加速态势，完成营收双位数增长。由于下半年公司新厂将投入使用，加大固定费用，搭配公司加大对于太极精华的宣传，预计毛利率稍有降低，下半年净利润增速约为15%，全年净利润增速为23.7%。
　　盈利预测及投资评级：预期唯品会经销商更换后线上渠道有机会于19年逐渐恢复，2019年佰草集侧重爆款推出，寻求并购弥充短板，微调19-21年EPS为0.99/1.20/1.48，对应2019/8/15日收盘价的PE分别为35/29/24x。给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：三四线消费能力提升不达预期，佰草集太极精华推展不达预期，国内可选消费增速回落。

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