濮阳惠成(300481)销售规模扩大毛利率提升，业绩同比大幅增长

步步为赢

　　事件
　　濮阳惠成(300481)于2019年8月14日晚发布2019半年报，2019上半年公司实现营收3.5亿元，同比增长9.8%；实现归母净利7128万元，同比增长36%；实现扣非后归母净利6965万元，同比增长40%；实现经营活动净现金流8307万元，同比增长126%；实现加权平均ROE9.0%，同比增长1.4个百分点。
　　简评
　　销售规模扩大毛利率提升，业绩同比大幅增长
　　公司此前在业绩预告中预计归母净利6537-7583万元，此次半年报业绩符合预期。公司业绩同比大幅增长，主要由于营收规模扩大和毛利率的提升：报告期内公司顺酐酸酐衍生物及其他业务营收同比分别增长7%、16%，使总营收同比增长9.8%；公司综合毛利率同比上升2.4个百分点至35.4%，使毛利润同比增加1885万元，与归母净利同比增幅1899万元基本一致。公司产品销售额的增加，我们认为主要是由于：①公司顺酐酸酐衍生物板块历史上一直保持增长，主要源于开工率的提升和产品结构的调整；②公司1000吨电子化学品项目，在4月3日已经公告建设完工提取铺底流动资金，这部分新产能开始逐步贡献业绩。公司综合毛利率的提升主要由于顺酐酸酐衍生物毛利率的提升，报告期内顺酐酸酐衍生物毛利率同比提升3个百分点至24%，占营收比重和毛利比重分别为69%、46%，与去年同期的70%、46%基本一致；顺酐酸酐衍生物板块毛利率的提升我们认为主要由于：①油价同比下滑，使单位成本同比缩减；②产品结构的调整，高端产品占比提升。
　　1000吨电子化学品建设完工，中间体业务将大幅扩张
　　公司1000吨电子化学品已经建设完工，预计该项目将在2019年内逐步放量。公司2017年OLED材料出货量25吨，此次投产的1000吨电子化学品中包括中间体类产能有机膦类35吨，芴类15吨，咔唑类10吨，降冰片烯类15吨，噻吩类5吨，将大幅扩充公司中间体类产品产能，增厚公司业绩。据我们估算，2021年全球OLED终端材料市场空间将达到258亿元，2018-2021年复合增长率29%；我国OLED终端材料2021年市场空间将达到45亿元，2018-2021年均复合增长率为141%。公司产能扩充进度与国内OLED投产进度相契合，将大幅受益。
　　顺酐酸酐衍生物持续扩产放量，传统业务稳定增长
　　公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，总产能约30000-40000吨，2018年公司化学原料和化学制品制造业产品产量34087吨，同比增长8.27%，由于中间体类产品单位价值高，总重量小，因此基本可以认为公司顺酐酸酐衍生物产量同比增长8-9%。公司募投项目中约6000万元用于年产1万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目，包括产能四氢苯酐3500吨/年、六氢苯酐3000吨/年以及甲基四氢苯酐3500吨/年，预计2020年1月投产。此外，公司3000吨氢化双酚A项目资金投入进度已经达到13.10%，预计2019年10月投产。公司传统业务板块未来仍将保持可观的增速。
　　预计公司2019、2020年归母净利分别为1.65、2.10亿元，对应PE22、17X，维持“买入”评级。

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