华能国际(600011)燃料成本下行推动经营改善，期待后续业绩表现

步步为赢

　　事件：华能国际(600011)电力发布《2019年半年度报告》：2019年上半年实现营收834.17亿元（同比+0.88%），归母净利润38.20亿元（同比+79.11%）。
　　燃料成本下行及上网电价回升推动公司业绩改善：2019年上半年，华能国际实现归母净利润38.20亿元（同比+79.11%），其中第二季度实现归母净利润11.64亿元（同比+30.32%），业绩增长主要系：1）煤炭价格下降。2019年上半年，公司境内火电厂售电单位燃料成本为223.81元/兆瓦时（同比-5.57%），燃料成本共计473.18亿元（同比-9.19%）；2）上网电价回升。2019年上半年，公司境内各运行电厂平均上网结算电价为419.51元/兆瓦时（同比+0.22%）。“市场电与计划电折扣缩窄”及“火电增值税下调”共同推动公司上网电价回升。
　　2019年第三季度用电量增速或将回升：由于全社会用电量增速回落以及水电、核电发电量大增，挤压火电空间。2019年上半年，公司中国境内各运行电厂完成发电量1953.75亿千瓦时（同比-6.15%），售电量1850.32亿千瓦时（同比-5.78%）。2019年第二季度，发电量915.36亿千瓦时（同比-11.86%），售电量867.78亿千瓦时（同比-11.52%）。
　　2019年第三季度，预计“电能替代、高温天气、去年同期低基数”将共同推动全社会用电量增速回升，水电贡献预计边际减弱，利好火电。2019年第三季度业绩表现可期：2019年H1末，预付款项19亿元（同比+51.76%），应付票据29亿元（同比+31.21%），主要系锁定优惠燃煤价格，预计部分“低燃料成本”将体现在第三季度。同时，公司以12.8亿元出售晋兴能源10%股权给山西煤电，评估增值率25.66%，但2019年H1末还未签转让协议，预计收益将体现在第三季度。
　　投资建议：预计2019-2021年实现归母净利润43.07亿、53.89亿、69.94亿，EPS分别为0.27元、0.34元、0.45元，对应PE分别为24.3X、19.4X、14.8X。随着煤炭供给侧改革接近尾声，预计煤炭价格将震荡回落，火电龙头（华能国际）盈利有望持续改善，给予2019年26X-28X市盈率估值，股价合理区间在7.0-7.6元，维持【谨慎推荐】评级。
　　风险提示：电煤价格下行不及预期风险；用电量回升不及预期风险。

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