兆易创新(603986)新需求带动NorFlash增长，DRAM布局进展平顺

步步为赢

　　兆易创新(603986)稳扎主业，深入布局存储。兆易创新是国内领先的存储设计厂商，主要产品包括SPINORFlash、2DSLCNANDFlash及32bitMCU等产品。公司是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业。董事长朱一明与一致行动人共同持有公司24.5%的股份，为公司的控股股东。公司16-18年不断加大研发费用的投入，从占收入6.87%逐渐提高到9.26%。
　　存储市场空间广阔，公司站稳主业，拓展DRAM市场。根据Web-FeetResearch数据，2017年全球闪存市场销售总额约为534亿美元，其中NORFlash产品的全球销售总额约为25亿美元，公司的全球销售额排名为第五位，市场占有率为10.5%，前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行NORFlash产品市场，公司全球销售额排名为第三位，前二位分别为华邦电、旺宏。公司2017年与合肥产投签订合作协议，开展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器（含DRAM等）的研发，拓展存储行业占比最大的业务市场。19年4月，公司与合作方签署《可转股债权投资协议》，以可转股债权方式投资3亿元。
　　下游TWS耳机新需求来临，NorFlash市场不断增长。NORFlash芯片应用在手机、PC、DVD、USBkey、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域，应用领域广泛。AMOLED、TDDI、汽车电子、TWS耳机均为下游客户新增的需求。NOR的特点是芯片内执行(XIP,eXecuteInPlace)，这样应用程序可以直接在flash闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。优点是可以直接从FLASH中运行程序。因此，AMOLED、TDDI预计在19年能带来超过2亿美金以上的市场需求，同时TWS耳机中应用到高阶NORFLASH，其中airpods2用到一颗128MB的NORFLASH。我们研判随着TWS耳机销量的增加，单一耳机给与NORFLASH增长预计接近1亿美金。
　　自身优化+产品结构调整助力公司毛利率变化平稳。公司单季度毛利从17Q3的高点43.25%调整到19Q1的38.48%。NORFLASH产品价格在18年较大跌幅，公司一方面开发成熟制程的新产品，尤其是针对新型应用，对产品进行特性优化，扩大产品市场份额，消除价格波动的影响，同时高毛利MCU的放量，公司整体毛利率稳定在37%以上。
　　公司利润逐季恢复，上调公司至“增持”评级。我们下调公司2019年净利润从6.36亿至4.29亿，新增2020/2021年的归母净利润为5.11亿/6.13亿，对应的EPS为1.51元/1.79元/2.15元。采用相对估值法，考虑到公司所处存储行业参与者少，优秀公司更加稀缺，参考圣邦股份、卓胜微的19年PE均值为75倍，考虑到公司后续DRAM广阔的市场空间，因此，对于目标公司我们给予2019年80倍的PE估值，对应的公司目标市值为343.2亿，给予“增持”评级。
　　风险提示：新需求兑现速度缓慢等。

czy112

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