广州酒家(603043)舌尖上的中华老字号，品牌与渠道齐头并进

步步为赢

　　广州酒家(603043)品牌历史悠久，享有“食在广州第一家”的美誉。公司作为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，主营业务为食品制造及餐饮服务。食品制造以广式月饼和速冻早点为主，餐饮服务定位精品粤菜和广式早茶点心。公司品牌力和产品力都具备实力，定位大众消费有穿越行业周期的能力。餐饮老字号深得人心，连锁化经营加速；广式月饼稳住行业龙头，品牌议价权使其获得持续增长优于行业；常态速冻食品和烘焙食品，充分利用品牌优势，全面开花。
　　餐饮树立品牌，食品制造创业绩。公司对于餐饮业务主要是考虑树立品牌，短期内并不会快速异地扩张，公司注重选址，18年新开餐饮门店均在广州市区核心城区，门店在1-2年内就能达到收支平衡，预计19年公司餐饮业务保持稳定增长。食品制造业务占比逐年提高，18年营业收入占比总营收的76%。月饼系列是公司主要的收入和利润来源，占据市场龙头地位；速冻系列产品是公司重点拓展的常态产品，主打广式点心，与其他速冻食品展开差异化竞争，增长速度较快。
　　渠道为王，省内发展经销商，省外自营电商助力。公司的销售渠道主要依靠经销商和直销，公司目前经销商在500家左右，大多为广东省内经销商，公司走出广州，深入探索深圳和粤西地区，省内经销商渠道有较强优势。公司省外拓展主要依靠电商，2017年之后自营电商业务大力发展，与阿里和京东已经展开深度合作，共同推广公司网络销售平台，将公司的食品制造业务推向全国，目前直营电商渠道营业收入占比达到16%，18年同比增长48%。
　　募投项目扩产能，未来发展可期。公司目前食品制造产能利用率和产销率已经接近100%，因此公司的业务发展主要受制于产能。公司IPO募集项目之一就是广州生产基地改造，另一方面公司在梅州和湘潭两地分别投建生产基地，辐射粤西和华中地区，预期2020年底开始投产，突破产能瓶颈，为公司的全国扩张打下坚实基础。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。基于对公司生产基地投产的假设，我们预计2019-2021年公司营业收入分别为31.68亿元（+24.9%）、39.47亿元（+24.6%）、48.42亿元（+22.7%），归母净利润分别为4.55亿（+18.6%）、5.51亿（+20.9%）、6.46亿（+17.3%），对应EPS分别为1.13元、1.36元、1.60元，目前股价对应2019-2021年PE为28.7x/23.7x/20.2x，PB为5.4x/4.4x/3.6x。公司品牌力较强，经销商和直销电商渠道发展迅速，参考可比公司，我们认为公司合理估值水平为对应2019年PE35x，对应目标价39.55元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：异地扩张不及预期，餐饮食品行业竞争加剧，宏观经济下行。

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