裕同科技(002831)优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形

步步为赢

　　裕同科技(002831)为我国纸包装领军企业，集包装设计、制造、物流配送等一整套服务的综合包装解决方案服务商。目前下游客户中3C客户占比超过70%，加速拓展烟酒、化妆品、大健康、奢侈品、环保纸塑等新领域客户。
　　行业：下游精品化包装趋势，纸包装附加值提升。传统3C领域：全球智能手机龙头集中度提升，公司具备核心客户优势有望受益未来5G+柔性屏手机普及度提升，带来新一波换机潮。智能穿戴及智能家居产品放量将继续提升包装需求。新拓展领域烟、酒、化妆品等：精品礼盒显著提升产品附加值，满足消费升级、送礼收藏等需求，成为消费品终端市场竞争的一大核心要素。我们估算烟标及精品烟盒规模约超过390亿元、高端酒包约230亿元、化妆品近80亿元。
　　公司：凭借一体化服务能力，为客户提供高附加值产品与服务，提高自动化水平和生产效率，保持行业领先的ROE水平；且从3C进军新业务领域，打开未来成长空间：
　　①优质综合服务能力，绑定龙头客户。过去几年3C包装兼具高成长性和高盈利能力，属于兵家必争之地。裕同科技在如此激励的市场环境中得以胜出，并且服务囊括下游最顶级的3C客户，证明了公司具备强大的综合包装竞争优势，包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等。目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系，包括华为、小米、四川中烟、西凤酒、哈曼、联合利华等。服务优质客户也给予公司较高盈利水平，公司过往加权ROE平均约28%，处于行业绝对领先水平。
　　②包装后道生产技术领先，以智能工厂构建护城河优势。公司加大自动化设备+研发费用投入，自动化水平明显提升；调整员工结构，合理分配淡旺季产能、缩减闲置工人，公司2018年人均产值对比2013年提高了54%。预计2020年和2024年将分别有智能工厂投产，同时对其他原有工厂进行技改，预计达产后将节省40%-70%人力，大幅提高产效。
　　③将3C领域优势平移至社会包装，业务多点开花，初具雏形。公司借助多年3C业务经验，产品与服务质量行业领先；且3C龙头客户对公司也起到背书作用，公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域。此外，公司还外延并购优质标的，切入烟标、酒包、化妆品及大健康领域，预计此类新业务将延续高速增长态势，打开公司长期成长空间。
　　对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。对外：以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。对内：加大自动化研发和智能工厂建设，人均创收不断提高，降本增效成果显著。推进供应链采购平台，在各区域形成联盟并整合，有助于提升行业集中度。第一期员工持股计划完成（均价21.51元，占总股本2.49%），长效激励机制健全；高管增持+公司回购（占总股本约1.3%），彰显公司及管理层对未来发展前景的信心。我们预计公司2019-2021年实现归母净利10.87/13.26/16.08亿元，同比增长15.0%/22.0%/21.3%，对应EPS为1.24/1.51/1.83元的盈利预测，目前股价（18.64元/股）对应PE为15.0/12.3/10.2倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展初期盈利能力较弱，大客户新品不及预期，汇率波动风险。

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