海正药业(600267)单抗资产拟38亿引入战投，资产整合进一步落地

步步为赢

　　事件：子公司海正博锐拟进行老股转让和增资扩股，投前估值不低于56亿元，老股转让不低于28.28亿元、增资不低于10亿元。增资和转让完成后，海正药业(600267)对海正博锐直接持股比例从近100%股权降至42%，不再纳入公司合并报表范围。
　　点评：
　　战投引入工作启动，利好海正博锐长期发展
　　海正博锐是海正药业整合了台州和富阳单抗类资产、上海百盈销售团队后形成的研发、生产和销售于一体的单抗类生物药平台公司。公司聚焦自身免疫性疾病和肿瘤领域，目前在研生物药产品达20多项。海正博锐投前估值不低于56亿元，符合预期，随着产品陆续上市放量和在研项目不断推进，未来海正博锐估值仍会逐步提高。我们认为本次股权转让和增资对海正博锐的利好主要体现在：1）公司仍有多个在研项目，特别是英夫利昔单抗等3个品种目前处于临床III期，费用投入较大，获得增资可增强研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进，竞争力加强；2）海正博锐由单一国资控股转变为战略投资者控股、国资参股，有利于加快内部员工激励计划落地进度，确保人才队伍稳定；3）增资和转让完成后，预计公司会启动在港交所、科创板等上市计划，有利于尽快实现生物药资产价值重估。
　　资产负债率有望下降，利润逐步释放
　　海正博锐股权转让后，公司可回收大量现金，偿还债务后可有效降低资产负债率，同时可降低利息支出，释放利润。目前公司综合融资成本保持在5%左右，假设老股转让部分收到的现金全部用于偿还有息负债，每年可节约财务费用1.4亿元，增加净利润约1.2亿元，预计将在2020年业绩中体现，加上增资不低于10亿元注入海正博锐部分，总体上增加海正净利润超过1.2亿元。战投引入后，上市公司仍保留海正博锐42%股权，未来实现海正博锐盈利后仍可持续增厚上市公司利润。
　　估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！
　　我们预计海正博锐股权转让可为公司带来约20亿元投资收益，考虑到19年仍将计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少对19年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元，EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点，目前市值不到100亿元，低估，19年合理估值170亿元，维持“买入”评级。

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