洲明科技(300232)小间距持续高景气，景观照明打开第二增长极

步步为赢

　　立足显示，布局景观照明，产业资本助力高速成长。洲明科技(300232)专注于LED应用产品及解决方案，现已形成LED显示屏、LED照明两大业务板块。旗下拥有多家控股公司，专注于各细分领域。LED租赁屏市场份额全球第一，小间距LED市场份额全球前三。当前营收80%自于LED显示业务，以小间距LED为主，未来看好景观照明业务所带来的成长新动能。
　　小间距LED景气无虞，龙头公司需把握关键发展节点。小间距LED由于其技术特性而逐渐成为室内外大尺寸显示的极佳方案，加速实现对LCD、DLP拼接墙的替代。国内小间距占LED显示逐年提升，但整体占比仍较低，2017年不足10%，未来仍有较大提升空间。预计国内小间距市场规模18-20年CAGR将达到40%，2020年市场规模有望达到177亿。当前入门级产品的竞争逐渐开始加剧。随着灯珠间距的不断缩小，技术迭代的难度将逐渐加大，同时带来的显示效果边际提升也将放缓。龙头厂商需把握关键发展时间点。
　　成本下行触及替代临界点，小间距替代进程有望加速。小间距成本中灯珠占比达60-70%。由于LED芯片本身的半导体属性遵循摩尔定律，技术升级及规模效应助力芯片价格逐年下降。另一方面，上游LED芯片厂大幅扩产导致了供给过剩，进一步加速了芯片价格的下降趋势。2018年全年价格同比下滑幅度在30-40%。现P1.6规格小间距LED的每平方米单价已和DLP持平，P1.8规格产品价格已大幅低于DLP，小间距成本已触及替代临界点。
　　持续发力小间距，超微间距优势显著。公司由单一产品向小间距解决方案转变，因应客户需求升级。同时解决方案向细分行业深度拓展，针对性解决客户痛点，成为公司差异化竞争力。公司在小微间距上技术优势明显，可批量生产P0.9小间距。目前已在实验室完成了最小间距0.4mm产品的技术开发，可实现≤50μm的LED芯片批量化转移装配。
　　战略进军景观照明，增添成长新动能。公司先后收购了杭州柏年52%的股权，开启了公司在文创灯光领域的布局。收购清华康利100%的股权，布局城市景观与市政亮化。从盈利性来看，景观照明的毛利率高达47%，远高于其他业务。我们研判，未来景观照明业务将持续放量，占比也会逐步提升，为公司打开第二增长极。
　　我们预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为5.64亿/7.42亿/8.40亿，未来2年CAGR达22.04%，对应的EPS为0.75元/0.99元/1.12元。公司所处行业为LED显示行业，以同类公司如利亚德、艾比森、欧普照明作为估值对比，其中利亚德、艾比森作为公司现阶段可对比公司，洲明科技下一步实现公司重心向产业链下移，可参照公司欧普照明。采用相对估值法所选取的2019年PE均值水平约为16倍，考虑公司自身具有较竞争对手更高的增速，预计公司实际业绩兑现速度快于行业竞争对手。因此，对于目标公司我们给予2019年17倍的PE估值，对应的公司目标市值为95.88亿，给予“增持”评级。
　　风险提示。警惕景观照明业务进展不及预期；海外市场不及预期

czy112

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