天味食品(603317)川调龙头底料探花，全国扩张之路启航

步步为赢

　　天味食品(603317)概况：火锅底料探花，川菜调料龙头。公司成立于2007年，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，主要产品有火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等，公司主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”。2018年公司实现营收14.13亿元，其中火锅底料6.85亿元，川菜调料5.18亿元，香肠腊肉调料1.17亿元。据Frost&Sullivan数据，火锅底料市场分散，红九九、颐海、天味、为前三大品牌，市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%，天味位居探花。
　　行业分析：复合调味料高增速，火锅底料强发展。1）根据Frost&Sullivan数据，复合调味料市场规模由2010年的355亿元增长至2015年的751亿元，CAGR为16.2%，占中国调味料市场规模的18.2%。未来随着家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加、复合调味料规范化增加更适合餐饮服务供应商使用，预计2020年中国复合调味料市场规模有望达1488亿元，2015-2020年CAGR为14.7%，占中国调味料市场规模提升至22.1%。2）复合调味料细分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他，其中火锅调味料规模位居第二，市场规模由2010年的74亿元增长至2015年的154亿元，CAGR为15.9%，预计2020年火锅调味料规模达到310亿元，2015-2020年CAGR为15%；中式调味料规模位居第四，市场规模由2010年的55亿元增长至2015年的123亿元，CAGR为17.5%，预计2020年市场规模达到268亿元，2015-2020年CAGR为16.9%。3）火锅调味料又细分为火锅蘸料和火锅底料，其中火锅底料市场规模由2010年的59亿元增长至2015年的125亿元，CAGR为16.2%，预计2020年底料规模达到255亿元，2015-2020年CAGR为15.3%，高于复合调味料和火锅调味料的增速。
　　公司亮点：渠道扩张不断推进，定制餐调有望高增长。公司建立了覆盖全国的市场营销体系，形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。2018年公司合作经销商809家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市，销售网络覆盖约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店。展望2019年：1）经销商：2019年公司预计新增100-200个经销商，不断推进渠道扩张；2）定制餐调：公司设立独立团队运营定制餐调业务，持续开发新客户，定制餐调客户粘性高体量大，有望给公司贡献较高收入增速。
　　未来展望：募投扩产能强营销，为未来发展蓄力。公司公开发行4132万股，募集资金拟用于家园生产基地扩建建设项目、双流生产基地扩建建设项目、营销服务体系和信息化综合配套建设项目。同时公司披露2019年收入和利润增速目标，分别为20%和10%，主要系公司借上市契机大力加大费用投放，提升公司品牌力，为后续渠道扩张和未来发展奠定基础。
　　盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.71元、0.90元、1.13元，对应PE分别为53X、42X、33X，公司为川味调料龙头、火锅底料榜眼，公司所处赛道优良，借上市之际大力加强品牌投入，为未来发展蓄力，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；募投项目建设进度不及预期。

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