浪潮信息(000977)从利润率看门槛效应

步步为赢

　　关于服务器行业的三点思考。我们提出过对服务器行业三点思考，首先我们认为5G升级推动服务器需求。我们观察到4G推广的时候，服务器市场规模增速有一个比较明显的提高，而5G升级，相比4G升级其速度提升更快，因此我们认为5G将是服务器市场重要的推动力。其次，海外科技巨头CAPEX高速增长带来服务器行业持续景气，尽管亚马逊、谷歌、微软、苹果、阿里等巨头均有个别年份CAPEX负增长，但长期来看复合增速维持在较高水平，而且阿里、亚马逊、微软、facebook在解释CAPEX的时候明确指出主要用于计算机设备、数据中心、云计算基础设施等建设，我们认为服务器是支持数据中心、云计算的重要基础设施，因此CAPEX高速增长也将带来服务器行业的持续景气。最后，全球服务器市场格局变化，中国市场占比提升。全球大型数据中心依然以美国为主，但中国带宽数量是美国的3倍，反差巨大，因此我们认为未来中国IDC发展空间巨大，服务器也将有较大的采购需求。
　　利润率低本身就是门槛。我们认为，海外科技公司非常重视业务的毛利率情况，并且会因为毛利高低而调整业务结构，以IBM出售x86服务器业务给联想为例，2014年1月23日，联想集团发布公告，以23亿美元（现金+股份）收购IBMx86服务器业务。我们认为，由于x86的核心技术掌握在因特尔和AMD手中，并且服务器制造技术门槛不高，另外国内企业浪潮信息2013年研发出自主的K1天梭服务器，冲击服务器市场，造成了IBM在“低价走量”上没有优势，因此IBM将x86服务器业务出售给联想，以便于其更专注于拥有核心技术的高毛利率产品线。所以，我们认为利润率低本身就是门槛，使得竞争对手逐渐退出，行业格局不断优化。
　　服务器市场向中国集中，浪潮一马当先。根据DOIT和IT168引源IDC的数据，2015年服务器市场份额前五名只有联想一家中国企业，而2018年服务器出货量市场份额前五名有3家中国企业，分别是浪潮信息(000977)、华为和联想，另外从分地区收入增速上看，2017年服务器行业需求，美国增长29.6％，欧洲，中东和非洲增长17.4％，中国增长了33.8％，日本增长4.3％。我们认为服务器行业正向中国集中。随着进一步提升市场份额，未来有望看到规模效应下的利润率提升。另外我们观察到公司人均创收从2012年的152万上升到2018年的1010万元，人均创利从2012年的5万元上升到2018年的14万元，通过人均、创收人均创利的变化能够看到公司明显的规模效应。
　　盈利预测。我们认为，公司服务器业务有望持续受到互联网企业云计算业务需求的提振，预计公司2019-2021年EPS分别为0.68、0.99、1.37元/股，参考可比估值，我们给予2019年动态PE40-45倍，对应合理价值区间为27.2元-30.6元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。互联网企业服务器需求不达预期。

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