华东医药(000963)收购佐力药业，加强中药协同

步步为赢

　　收购佐力药业，实现控股
　　华东医药(000963)5月26日发布公告，拟以不超过10.6亿元收购佐力药业（300181.SZ）113,216,652股股份（占比18.60%），实现控股。佐力药业聚焦药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售，此次并购有望丰富公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖，发挥公司基层市场网络优势，进一步做大做强中药慢病特色用药。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块，积极布局医美领域，我们看好公司后续业绩的持续增长，维持公司19-21年EPS预测1.97/2.47/3.14元，给予19年PE24-25x（加权平均分部估值法下可比公司19年PE为25x），给予目标价47.28-49.25元，维持买入评级。
　　收购溢价率较高，对经营性现金压力不大
　　此次收购佐力股权18.6%的交易对价不超过约57亿，溢价率较高（271倍PE），主因控股上市公司具有部分壳价值。收购金额不超过10.6亿，约定分两年付清，对经营性现金压力不大（公司1Q19货币资金18.23亿元）。
　　佐力药业经营质量有待改善
　　佐力药业2018年实现收入7.3亿元（-8.02%），实现归母净利润2075.2万元（-54.03%），其中主力品种乌灵胶囊（在头痛失眠类产品中排位第二）实现收入3.5亿元（+1.72%），百令片实现收入1.3亿元（+1.69%），销售经营有待提升。2019年1季度公司实现收入2.03亿元（+19.93%），实现归母净利润1082.3万元（+20.82%），乌灵系列产品（+21.05%）与百令系列（+10.84%）增长提速。华东控股后嫁接优质销售资源,发挥品种协同优势,公司经营质量与效率有望大幅改善。
　　本次收购相对中性
　　我们认为本次收购相对中性:1）佐力药业百令片2018年收入1.3亿，经营表现不佳。华东百令胶囊受益于基层推广增长稳健（1Q19+15%yoy），百令片和百令胶囊均进入基药未来有望协同开发基层市场。乌灵胶囊2018年收入3.5亿，潜力仍待开发；2）华东制剂整体呈现高速增长（1Q19中美华东+35.9%yoy），目前已投产产能相对紧张。佐力的生产场地距华东仅有半小时，有望实现区域协同疏解产能困境；3）虽然首次收购对价较贵，主要还是由于佐力销售经营不善。华东接手经营后，销售有望实现快速增长，规模效应凸显净利润率有望提升，估值有望得到消化。

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