美凯龙(601828)2019Q1营收同比+22.4%，费用率上行影响业绩表现

步步为赢

　　2019Q1利润增速略低于预期
　　美凯龙(601828)公布2019Q1业绩：营业收入35.35亿元，同比增长22.4%；归母净利润13.14亿元，同比增长11.1%，扣非后净利润同比增长5.8%，营收增长较快，利润增速略低于预期，主因费用率上行。
　　发展趋势
　　1、营收同比+22%，自营商场表现稳健。2019Q1营收增速+22.4%，其中，1）自营商场：实现营收20.6亿元，同比增长10.1%，我们估算同店保持中高个位数增长，展店方面Q1自营商场新增2家（1新增，1委管转自营），自有物业商场维持53家不变，另有筹备中自营商场33家；2）委管商场：19Q1委管商场净增2家（新开6家，关3家，1家转自营），且已取得土地证的委管项目357个，全年我们预计委管商场仍有望保持新开40-50家的扩张速度。
　　2、费用率上升影响业绩增速。综合毛利率同比提升0.4ppt至70.9%，其中自营商场毛利率同比提升0.4ppt至78.3%，处于历史较高水平。费用端来看，期间费用率同比提升4.8ppt至33.8%，其中销售费用率同比提升1.5ppt至10.5%；管理及研发费用率同比提升0.6ppt至10.5%；财务费用率同比提升2.7ppt至12.8%。净利润率同比下降3.8ppt至37.2%，扣非净利润率同比下降3.7ppt至24%。非经常性损益中，投资性房地产公允价值变动收益3.54亿元（去年同期为4.98亿元），占净利润的比重降至27%（去年同期为42%）。
　　3、拟推员工持股计划及增持计划。公司近期筹划推出第二期员工持股计划，主要面向董监高及下属公司一线经营管理人员，总额不超过1.2亿元，在第一期持股计划基础上进一步扩大激励范围，有助于激发员工活力。此外，公司近期发布增持计划，控股股东、实际控制人、董事及高级管理人员拟于2019年6-9月期间增持A股股份以稳定股价，彰显实控人及管理层对公司价值的信心。
　　盈利预测
　　基于公司拓展市场份额可能带来费用率上行，下调2019/20e盈利预测9%/9%到1.43/1.59元。
　　估值与建议
　　当前股价对应A股19e8xP/E，H股19e4xP/E（A股19e核心净利润14xP/E，H股19e核心净利润8xP/E）。维持推荐，基于盈利预测调整，下调A股目标价8%至RMB15.3元，对应19e扣非净利润18xP/E，上行空间30%；下调H股目标价6%至HKD9.0，对应19e扣非净利润10xP/E，上行空间24%。

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