纳思达(002180)扣非净利润同比增长439%，预计管理协同与新品突破之里程碑年！

步步为赢

　　发布2018年报和2019Q1季报：2018年，纳思达(002180)实现收入219.3亿元，同比增长3%；实现营业利润8.04亿元，同比增长127%；实现归属于母公司所有者净利润9.51亿元。2019Q1实现收入51.3亿元，同比增长2%；实现归属于母公司所有者净利润0.91亿元，同比增长7%。
　　尽管利润受到诸多扰动，经营现金流开始高增。1）纳思达自打印芯片开始，通过内外延发展，战略为全球打印方案市场的领导者。预期差在专利与品牌壁垒、四年CAGR34%、2018-2021的财务负担扰动（管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债）。
　　2）2018年实现经营现金流21.6亿，同比高增448%。
　　2016-2018分别为1.3、3.9、21.6亿元。开始高增。2019Q1公告经营现金流受到主要原因扰动：一方面，本报告期美国利盟收到退税款比上期减少约2.55亿元；另一方面，美国利盟2018年经营向好，支付给职工费用增加2.31亿元。若剔除以上影响，2019Q1经营现金流也是大幅改善。
　　2019Q1利润表相对预告的惊喜在于扣非利润439%增长，推测主要原因是利盟管理改善。
　　1）此前预告2019Q1利润增长-30%-17%，实际利润增速7%，为上半区间。2）惊喜在于扣非利润同比增长439%。2018Q1有公允价值变动收益2.16亿元和财务费用6.46亿元，2019Q1该两项分别为0.10、0.48亿元。公允价值变动收益是造成利润与扣非利润差异的主要原因。若同时剔除财务费用和公允价值变动收益，2019Q1依然高增。推测主要原因是利盟的管理改善。
　　管理大幅改善和协同得到费用增速2018和2019Q1佐证。1）2018年报指出了利盟与奔图的协同：“奔图打印机全球出货量及收入继续保持高速增长，增长率均超过50%。经营管理方面：奔图打印机2018年全球出货量约70万台，同比上升51.5%。成功导入多款利盟高端产品。2）子公司费用可佐证利盟管理优化。合并报表与母公司报表的费用差主要来自子公司利盟。
　　2017年销售费用该差额为41亿元，管理费用该差额为37亿元。2018年销售费用该差额仅为31亿元，管理费用（已考虑研发费用同口径问题，下同）该差额仅为29亿元，等效于2018年优化18亿元。2019Q1销售费用该差额、管理费用该差额分别为6.5、6.0亿元，相当于2018年的1/5。2019年费用继续优化概率高。
　　利润四年CAGR34%的打印机自主可控追求者，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计公司2019-2022年收入分别为258/309/367/437亿元，归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿元，目前对应PE为20/14/11/9X.相比于2018年9.51亿元，至2022年，利润增长至32亿元，近2.4倍。若假设后期利盟剩余49%股权的收购，利润仍有增厚空间。

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