上海家化(600315)产能扩张提升未来生产供给，维持推荐

步步为赢

　　1．事件摘要
　　2019年第一季度上海家化(600315)实现营业收入19.54亿元，同比增长5.03%；实现归属净利润2.33亿元，同比增长54.84%；实现归属母公司扣非净利润1.60亿元，同比增长6.69%。经营现金流量净额为2.67亿元，较上年减少1.67%。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）一季度规模增长0.93亿元，扣非后业绩提升0.10亿元
　　2019年一季度公司实现营业收入19.54亿元，较上年同期增加0.93亿元；从主要产品的营收角度来看，美容护肤/个人护理/家居护理分别实现营收4.37/14.55/5.93亿元，对应贡献营收增量分别为-1.31/2.09/0.18亿元，实现YOY-23.03%/16.83%/44/49%。三大主营产品类型中仅有美容护肤类产品的销售均价下滑7.42%，个人护理与家居护理产品的一季度均价分别上扬3.28%/3.42%.本期公司实现归属上市公司股东的净利润为2.33亿元，较上年同期增长0.83亿元；扣非归母净利同比增长0.10亿元。归母净利润的主要增长源于会计准则发生变更，本期开始以企业持有金融资产的“业务模式”和“金融资产合同现金流量特征”作为金融资产分类的判断依据，因此银行理财、股票和基金等交易性金融资产公允价值变动损益项目增长0.70亿元。
　　（二）综合毛利率下降4.55pct，期间费用率下滑3.24pct
　　公司2019年一季度综合毛利率为62.17%，相较去年同期下降4.55个百分点，主要受到产品结构调整以及新工厂折旧增厚成本的影响。本期营业成本同比增长19.39%，涨幅明显高于营收的增速，公司生产所需的原材料中皂粒油脂、表面活性剂、溶剂和包装物价格均出现不同程度的下滑，仅有营养药物添加剂价格上浮。公司2019年一季度销售净利率为11.94%，同比上升3.84个百分点。净利率上升来源于期间费用率出现回落，2019年一季度公司的期间费用率为55.66%，相比上年减少3.24个百分点。本期销售/管理（包含研发）/财务费用率分别为42.33%/12.56%/0.77%，较去年同期分别减少1.65/1.25/0.35个百分点；其中管理费用中包含研发费用0.31亿元，对应研发费用率为1.60%。
　　（三）品牌矩阵布局多样化，匹配线上线下渠道共发展
　　上海家化以新零售时代的消费者趋势为核心，不断优化品牌布局，其中佰草集、汤美星、双妹顺应高端化趋势，美加净、六神持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求，整体品牌矩阵逐步丰富完善。通过全域营销，六神、美加净、高夫、启初等品牌知名度显著上升。
　　公司计划2019年，品牌将围绕“数字赋能、品质营销”开展工作，具体体现在定位“准”、产品“热”、营销“优”、渠道“专”。在渠道搭建方面，上海家化的主要战略是全渠道、全覆盖，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配共同发展；目前现有的八大渠道包括：线下销售的经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售的电商、特殊渠道。各个渠道匹配不同的品牌与品类定位，例如经销商分销和KA系统助力新品牌、新品类销售增长，并通过跨品牌联合促销互相引流带来单产提高；百货渠道通过终端形象优化，尝试推广养美空间单品牌店模式，力争实现门店单产提高和应收有效控制；海外渠道在加大美洲、非洲推广力度的同时，积极拓展柬埔寨和香港市场，佰草集品牌入驻亚马逊并进入欧洲市场。
　　（四）研发生产环节品质把关，新工厂支持未来产能与供给的提升
　　公司在原料把控、配方开发、产品生产与储运的各个环节最大程度地保证产品的安全性。其中负责公司生产主力的新工厂青浦跨越工厂已于2018年6月起投入使用，设计产能为6亿件/年，是原中央工厂的5倍。目前产能利用率为40%，生产力已较原中央工厂提高150%，预计随着工厂各部分陆续投入运营，产能利用率将不断提高，至少达到原先80%的水平。新工厂的建设投产不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求，而且项目投产后工厂的生产能力、供应保障能力及智能制造水平均实现全面提升。先进、智能化的工厂确保公司能够持续为消费者提供高品质的产品。在原材料采购方面，在上游原材料供应压力较大的情况下通过关键材料供应商的二元化、提前备货及与供应商的战略合作等手段保障供应。
　　3．投资建议
　　公司稳步推进战略有效落地，提升公司业绩及运营效率。在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上渠道，协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司按计划将新工厂投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。因此我们维持公司2019/2020/2021实现营收84.04/99.62/118.23亿元，净利润7.20/8.58/10.03亿元的预测；对应PS2.31/1.95/1.64倍，对应PE27/23/19倍，维持“推荐评级”。

czy112

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