广州酒家(603043)产品力和品牌力提升显著，费用先行为发展提供保障

步步为赢

　　广州酒家(603043)2019年4月24日发布2018年年报，2018全年营业收入25.37亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.84亿元，同比增长12.79%；扣非后归母净利润36.87亿元，同比增长11.45%；对应EPS0.95元；加权平均ROE21.16%。
　　同日发布的2019年一季报显示，1Q2019公司营业收入5.33亿元，同比增长19.79%；归母净利润4551万元，同比增长17.93%，扣非后归母净利润4187万元，同比增长10.77%；对应EPS0.11元，加权平均ROE2.31%。
　　收入增长源于食品制造板块产能释放和单价提升的双重影响，产品力和品牌力可见一斑。2018年全年，公司食品制造业务实现收入18.92亿元，同比增长18.59%，增速较2017年同比提升7.3个百分点；餐饮业务实现收入6.01亿元，同比增长7.46%，增速较2017年的20.73%明显放缓。食品制造业务下辖三大子板块中，月饼板块收入10.38亿元，同比增长15.67%；速冻板块收入4.10亿元，同比增长29.86%；其他（饼酥和腊味）板块收入4.43亿元，同比增长15.97%。相关子板块的增长一方面来自于公司产能逐步释放带来的销量提升，另一方面源自产品平均单价的提升：1）月饼子板块2018年销量1.15万吨，同比增长9.92%，销售单价90.2元/kg，同比增长5.20%；2）速冻子板块2018年销量2.02万吨，同比增长20.5%，销售单价20.5元/kg，同比增长10.40%。综合来看，公司2018年销量增长情况略逊我们预期，但同期主要产品平均出厂价提升幅度优于预期，体现了公司持续的产品升级能力和品牌影响力。
　　潜力板块增速强劲，助力收入增速重回快车道。1Q2018-1Q2019，公司单季收入同比增速分别为15.47%、14.73%、21.89%、4.86%和19.79%。其中，4Q2018受月饼业务收入错期影响，增速下滑明显。按可比业务口径来看，2H2018公司收入17.46亿元，同比增长16.25%。1Q2019公司单季收入同比增速更上一层楼，且实现了1.78%的收入环比增长，属历年来首次，可见可比业务总规模的持续扩张。1Q公司的主要收入构成为餐饮、速冻及其他（饼酥和腊味），其中，速冻是公司近年大力培育的板块，我们判断随着公司2019年3月审议通过募投项目变更计划，该板块产能释放速度有望加快，缓解目前供不应求状态；同时公司还在积极培育烘焙饼酥板块，有望复制速冻的成功路径，且该板块公司可进行外包生产，受产能限制较小。截止目前，公司募投项目合计2.1万吨产能中，已完成速冻及中央配餐产能7,040吨，尚待新增产能13,960吨，其中月饼、馅料、腊味产能分别不低于2000吨/年、6000吨/年和2000吨/年，剩余为速冻产能。
　　鉴于全部项目拟于2020年12月达产，产能扩张有望带来长期增长空间。餐饮板块方面，公司2018年新开店2家，关店1家；2019年，公司已知开店数量已达2家，其中“星樾城”已于3月开业，深圳“广州酒家”品牌店前期筹备工作已经完成。此外，公司购置了两处广州餐饮门店物业，分别为花地大道和南沙店。我们判断，餐饮门店数量的增加有望提振餐饮板块表现，并进一步提振公司品牌影响力。
　　跨区域发展初见成效，全渠道销售体系加速建设中。在上市前的2016年，公司在广东省外的知名度不高，省外收入仅1.8亿元规模。2018年全年，广东省外的营业收入达到3.57亿元，同比增长54.44%，较2017年同期的28.33%显著加速；收入占比由2017年的11%上升至14%，跨区域发展初见成效。报告期内，公司加大互联网营销的投入，有效整合线上、线下资源，重点开发省外经销商，优化省外经销产品结构，提高华东、华中等区域的销售覆盖，推动省外销售业务快速增长。
　　2018年公司录得经销收入13.29亿元，同比增长20.25%，增速快于直销；同时，线上销售收入增长48.09%至3.10亿元，保持高速增长。根据公司经营计划，2019年公司将进一步以“广州酒家”、“利口福”为核心的品牌通过异地设立生产基地、跨区域铺设品牌直营门店、大力覆盖粤港澳大湾区重点城市。加大省外推广等方式全方位拓展跨区域终端市场，扩大品牌影响力和市占率，为产能密集释放期打下基础。
　　毛利率提升显著。公司2018年整体毛利率为54.66%，同比提高1.51个百分点，分季度来看，1Q2018-1Q2019毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%，同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54个百分点，1Q2019受原材料成本上涨影响毛利率稍有下降，但整体尚处高位。分产品来看，2018年全年月饼/速冻/其他/餐饮板块毛利率分别为63.22%/36.92%/38.07%/62.71%，同比变动+1.70/+4.04/+2.31/+0.85个百分点，均实现不同程度的增长。毛利率提升主要系1）月饼、速冻及其他产品提价及2）产能提升带来规模效应所致。分地区来看，广东省内/广东省外/境外的毛利率分别为54.98%/51.35%/32.77%，同比变动+0.28/+12.32/+2.59个百分点，省外毛利率大幅增加说明成本大大缩减，也侧面反映异地扩张已初见成效。
　　期间费用先行影响盈利水平。2018全年和1Q2019，公司净利润率分别为15.13%和8.55%，同比变动-0.43/-0.13个百分点，我们判断下滑主要是公司期间费用率提升导致。2018全年和1Q2019，销售费用率分别为25.93%/25.37%，同比变动+0.78/-1.18个百分点；管理费用率分别为9.09%/9.86%，同比变动+0.79/-0.52个百分点；2018全年研发费用4847万元，同比增长158%，费用率1.91%，同比提升1.05个百分点，1Q2019研发费用率为1.38%，同比提升0.68个百分点。研发费用的增加主要系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设，提前为新厂研发先行布局所致，中长期来看有利于月饼及速冻等新品培育。整体期间费用率分别为36.03%/35.93%，同比+2.42/+0.44个百分点。
　　盈利预测与评级：我们预测公司2019-2021年营业收入分别为31.44/37.39/46.74亿元，增速分别为23.91%/18.95%/24.99%；归母净利润分别为4.49/5.15/6.41亿元，增速分别为16.83%/14.93%/24.27%；按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.11元/1.28元/1.59元;对应4月25日收盘价PE分别为26x，23x和18x。
　　风险因素：1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。

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