太平鸟(603877)收入承压，TOC运营提升效率

步步为赢

　　太平鸟(603877)2018年收入/归母净利润同增7.8%/27.5%，基本符合预期。公司2018年营业收入/归母净利润分别为77.1/5.7亿元，同增7.8%/27.5%。其中Q4公司营业收入/归母净利润为28.2/2.9亿元，同比-0.4%/+2.8%。期间毛利率同升0.5pct至53.4%，销售/管理分别同增0.3pct/0.1pct至34.6%/7.7%，综合使得净利率上升0.9pct至7.3%。
　　PB男装及乐町表现较好，线上增速快于线下。分品牌，PB女装营收26.8亿元（-0.4%），期末拥有门店1551家，净开25家；PB男装营收28.3亿元（+12.3%），期末拥有门店1322家，净开96家。乐町女装营收10.1亿元（+6.4%），期末拥有门店616家，净开25家。MiniPeace营收8.6亿元（+21.9%），期末拥有门店867家，净开106家。PB男装与乐町表现较好，男装在TOC推动下终端销售情况良好，而乐町品牌在品牌定位和品质的提升下我们判断同店有所提升。分渠道，公司线上/线下收入分别同增11.6%/6.8%至20.0/56.0亿元，线上增速高于线下；直营/加盟收入增速分别14.4%/1.0%，直营同店增速近5%。
　　TOC模式助推库存优化，资金周转稳健。2018年公司全品牌推行TOC管理模式，推动全产业链提效：2018年夏季产品售罄率提升6%，相应的公司存货周转天数为183天，较上年稍有下降。应收账款周转天数为25天，较上年增加3天。经营活动净现金流为8.53亿元，账上货币资金和理财产品合计21亿元，当前财务状况稳健。
　　展望2019，计划实现营收/归母净利润分别为88/7亿元。公司将在持续提升零售额和营业收入的同时，有效降低产品成本和运营费用，计划实现营业收入88亿元，归母净利润7亿元。为实现该目标将强化商品和渠道管理，全力推进与阿里、腾讯等公司合作的新零售实践，打造多品牌、全渠道运营的策略。
　　投资建议：公司作为多品牌全品类时装公司，品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。公司产品完成年轻化转型、TOC快反体系建立、及电商和云仓平台搭建促进业绩增长。预计2019/2020/2021年净利润预测至6.9/8.0/9.1亿元，现价20.3元，对应2019年PE14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端销售下滑；门店扩张不及预期。

czy112

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