裕同科技(002831)收入高增延续，盈利趋势向好，基本面拐点显现

步步为赢

　　事件描述3月22日，裕同科技发布年报，2018年实现收入/归属净利润/扣非净利润85.78/9.46/8.60亿元，同增23.47%/1.47%/3.88%；其中，单四季度，公司实现收入31.24亿元，同增28.88%，归属净利润4.03亿元，同增25.63%。公司预计2019年1-3月归属净利润同增5%-15%达1.46-1.60亿元。
　　裕同科技(002831)发布可转债发行预案，可转债拟发行规模14亿元，期限6年，计划用于宜宾纸塑基地、许昌包装基地、越南包装基地、印尼包装基地建设等。
　　事件评论
　　客户及业务领域快速扩张，推动收入稳健增长。2018年公司收入同增23.47%，主因品类多元化及客户多元化战略加速推进，其中：1）品类方面，公司立足3C业务，逐步向烟酒/大健康/化妆品包装等领域扩张；2）客户方面，公司在深度绑定原有客户同时，亦加速新客户拓展，2018年新客户如哈曼、谷歌等开始上量。受益于客户多元化战略推动，单一客户风险正逐步减弱，2018年公司前五大客户占比下降13pct至41%，前五大客户/非前五大客户对收入增速贡献分别为-3.93/27.39pct。同时，外延并表亦贡献收入增量，2018年公司并表武汉艾特/上海嘉艺/江苏德晋。单四季度，公司收入明显提速，同增28.88%至31.24亿元。
　　汇率、成本等因素持续好转，公司净利率环比改善。2018年公司归属净利润同增1.47%至9.46亿元，利润增速慢于收入，主要受汇率、成本等因素影响，毛利率/净利率同比下滑3.04/2.01pct至28.50%/11.41%。其中，汇率端：2018年美元兑人民币均值为6.62元，相比2017年下降0.13元，公司作为出口型公司，人民币升值对净利率造成压制；原材料端：公司主要原材料白卡纸均价为5969元/吨，依然处于历史高位；客户端：公司新拓展客户存在前期良率不高的问题，净利率不及原有核心客户。单四季度，受汇率和原材料因素环比改善影响，公司毛利率/净利率分别为30.74%/13.15%，同比下滑0.43/0.77pct，降幅明显收窄。2018年公司费用率略有改善，同比下降0.53pct至15.37%，其中，销售/管理/研发费用率同比变动0.1/-0.21/0.58pct；财务费用率大幅改善，同比下降1pct，主因汇兑损失减少。（备注：因公司采用套期保值缘故，部分汇兑损失计入投资收益/公允价值变动项目）
　　精细化管理和生产自动化稳步推进，公司人效大幅提升。2018年，公司人均产值达41万元，同比增长21%；受此影响，公司人工成本占总成本比重相比2017年下降1.08pct至16.08%。人效提升主因公司在优化员工管理同时，亦加速在数字印刷领域布局。其中，数字印刷可以通过匹配自动化印后设备，以降低对人工依赖。目前，数字印刷在海外处于快速发展阶段（美国超过一半企业已经投资或考虑投资数字印刷业务），国内受资金和规模限制，仍有待普及。我们判断，因商业包装的人工占比较高，伴随国内劳动成本提升，数字印刷成本优势有望凸显，看好该领域布局对公司印后环节优势的增强。
　　加速产能布局，强化与核心客户的深度绑定。为了更好服务核心客户，公司拟发行14亿元可转债，新建/扩建宜宾、许昌在内的四大生产基地。考虑商业包装存在服务半径限制（通常是150公里），裕同通过持续产能扩张，以实现华中、西南和东南亚区域的客户深度覆盖，夯实在全球商业包装领域的龙头地位。
　　纸质包装行业空间广阔，国际经验看能孕育产业巨擘。公司是A股高端纸质商业包装领先企业，拥华为、联想、富士康等优质客户资源，借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张，收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着成本、费用、汇率等压制因素缓解，且伴随利益机制的理顺，弹性有望逐步释放：2019年一季度，公司在去年同期有近6000万元非经常性收益背景下（主要来自收购子公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益），根据公司预计，归属净利润依然可以实现5%-15%增长。我们预测公司2019-2021年EPS为2.87/3.54/4.41元，对应PE为21X/17X/13X。包装行业市场大，集中度低，景气度趋良，公司作为行业内优秀的龙头公司，凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控，料加速市占率提升；若高送转预案完成后，料彰显管理层信心，增强股票的市场流动性，继续予以“买入”评级。

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czy112

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