中国人寿(601628)下蹲起跳，新年NBV或优于预期

步步为赢

　　承保端调整、投资端承压，2018年归母净利润97~161亿元，同比下滑50%-70%。
　　1）银保压缩、长险新单增长不易，承保端深度调整。国寿借“134号文”影响下的行业调整机遇，2018年以业务结构调整为工作重心，18H银保趸交保费大幅压降500亿元。同时，上半年高利率环境对长期储蓄型保险带来较大压力，叠加从储蓄型产品为主向保障型产品为主转型的产品结构调整尚在进行中，18H十年期及以上首年期交保费仅227亿元(YoY-39%)。二者共同作用下，中国人寿(601628)2018年全年保费收入仅同增5%，远低于主要同业。
　　2）权益市场下行导致权益类投资收益同比大幅减少，投资端承压。国寿总投资收益率、综合投资收益率（总投资收益率+其他综合收益率）较上市同业更低且波动性更大。截至18H，总投资收益率3.7%、综合投资收益率分别2.6%（测算值），为上市同业中最低。18Q3总投资收益率3.3%（主要同业近5%），18Q1-Q3公允价值变动损益-54亿元，同比减少100亿元。同时，计提资产减值损失的标准更严格，较同业多出“持续6个月低于初始成本超过20%”一档，18Q1-Q3资产减值损失56亿元，同比多提34亿元。
　　业务结构高β，价值和利润增长疲软，转型待深化。
　　1）渠道、期限结构转型成效初显，产品结构有待进一步调整。
　　①个险和期交业务改善明显，截至18H，总新单中个险新单、期交保费占比分别54%、65%，较2010年分别提升48pct、38pct。
　　但与主要同业双80%的水平相比，仍存在较大提升空间。此外，期交提升的主力为十年期以下产品，十年期以上期交保费同比减少39%，新单占比略有缩小。同时，产品结构上NBVM高、利差依赖度低的健康险18H同增29%，在总新单中占比24%(YoY+10pct)。然而由于转型较晚、规模较大，即便健康险提速，较同业40%-50%的新单占比水准相比仍较落后。此外，当前所售健康险中大部分为趸交产品（18H健康险新单占比85%），压抑了整体NBVM。经测算，18H公司NBVM约24%，低于上市同业。
　　②“守住市场份额第一的底线”决定了提价值的同时需保规模。
　　尽管18H分红险、传统寿新单占比分别46%、54%，一改往日分红险独大的特征。但以利差为导向、以储蓄险为主的历史产品策略导致保费收入对储蓄型产品的依赖高于同业。为了缓解银保趸交保费压降对总保费的影响，公司上半年销售了大量预定利率为4.025%的短交储蓄险，产品结构转型尚处于起步阶段。
　　2）高β的业务属性导致价值和利润增长疲软、波动性较大。截
　　至2017年末，国寿归母净利润和EV年复合增速、ROEV分别1.4%、11.2%、17.3%（其中NBV贡献9.2%，同业约15%-20%），低于上市同业。主要由于：①投资收益率较低、波动性较大，导致负贡献大；②高趸交、高银保、高储蓄险的历史业务结构下，尽管各NBVM与同业相近，但业务结构处于劣势，高价值率的个险、期交、保障型产品占比低于同业，导致NBV增长乏力，NBV增速和贡献率低于主要同业。
　　管理层履新，加快推进“三大转型”以“重振国寿”。2019年工作会议明确指出，公司将“从销售主导向销售与服务并重转型，从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型，从规模取向向价值与规模有机统一转型”。2018年以来，公司主动清虚，截至18H，个险代理人数量144万人(YoY-9%)，人均产能7802元(YoY+9%)。而价值和规模的平衡一直以来都是国寿转型的难点和痛点。本次转型中，率先以定价利率为4.025%的年金险启动2019“开门红”，迅速抢占储蓄险市场资源，“开门红”阶段新单保费增长领先于同业，为后续提价值、主力销售保障险打下保费规模基础、预留充分时间。同时，2018年银保转型成功，预计2019年新单保费有望正增长，辅之以产品结构改善带来的NBVM改善，全年NBV有望优于同业。但公司投资偏差和市场价值调整贡献大多为负、营运偏差多年近乎零，给EV增长带来一定不确定性。
　　投资建议：渠道与期限转型初见效，三大战略转型方向剑指规模与价值并重的难点，厚积薄发，价值有望实现显著改善，2019年大概率出现业绩反转。但产品结构转型尚在推进中，需要时间验真。同时，精算假设较同业更激进（风险贴现率10%，同业为11%）、而实际投资收益率偏低，或存在一定预期差。目前公司2018-2020年P/EV分别为0.81、0.75、0.69倍，估值处于历史低位。即使按照2017年内含价值敏感性分析测算，将贴现率调整为11%、投资收益率假设调整至4.5%，PEV也仅0.93、0.86、0.78倍。考虑公司三大战略转型下，2019年有望实现业绩反转；尽管转型尚在推进中，但目前股价已充分反映悲观预期，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。

czy112

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