兴业银行(601166)营收加速改善，拨备基础持续夯实

步步为赢

　　首先需要意识到的是，相较于归母净利润而言，营收更能反映银行的真实业绩。纵观兴业银行18年业绩表现，1Q18-9M18归母净利润同比增速均逐步提升，而全年业绩增速环比9M18小幅放缓1.4个百分点至5.9%。尽管如此，营收依然加速改善，18年营收同比增长13.1%，环比提升2.1个百分点，预计这将位列上市银行的第一梯队，足以彰显兴业银行实实在在的盈利能力。因此，我们有理由认为兴业银行业绩增速的放缓主要系四季度加大拨备计提所致。早在18年12月末，即有券商中国报道银监会对部分银行进行窗口指导，要求适度控制业绩增速，尽管监管部门尚未正式发文，但我们判断市场对此已经形成一致预期。预计部分银行2018年业绩增速环比有所放缓，在此背景下，我们提示投资者更应关注真实反映银行经营情况的营收及拨备前利润（PPOP）表现。
　　显然，支撑兴业银行营收增速逐季提升的两大逻辑无疑是息差和中收的持续改善。（1）1Q18-9M18兴业银行息差持续回升，在资产负债结构优化、“宽货币”环境持续的情况下，预计全年息差同环比依然走阔。18年兴业银行在资产负债两端的摆布策略已经非常明显，1H18贷款占比突破40%且持续提升，而同业资产及自营非标持续压降。负债端剔除结算性存款后，“同业负债+同业存单”占比已经达标，而在当前流动性宽松的大环境下，对于原本同业负债占比较高的兴业银行而言，无疑是显著利好，预计19年兴业银行息差仍将保持企稳回升之势。（2）在18年上市银行手续费净收入同比仅仅是微增的情况下，兴业银行手续费净收入增速保持逐季向上的良好趋势，9M18同比增长13.4%，位居25家上市银行第二。除了传统银行卡业务发力之外，显著领先于同业的投行化业务仍是亮点。2018年兴业银行NAFMII债券（非金融企业债务融资工具）承销规模达4803亿元稳居榜首，且1H18投行融资类手续费收入占比达29.8%，稳居股份行首位。我们判断，兴业银行(601166)“商行+投行”的发展战略将持续为中间业务创收，在我国直接融资大发展的长期视角下中收或是提升兴业银行ROA的最终落脚点。
　　不良率环比下降叠加进一步夯实拨备基础，预计19年不良压力总体可控，资产质量趋于平稳。4Q18不良率环比下降4bps至1.57%，扭转了前三个季度不良率持续攀升的趋势，预计四季度依然加大核销力度。根据我们测算，4Q18加回核销不良生成率环比提升17bps至149bps，全年来看预计同比提升12bps至116bps。正如前文提及，在全年业绩增速较9M18有所放缓的情况下，多提拨备或是主要原因，预计4Q18拨备覆盖率环比提升3.2个百分点至209.5%。此外，兴业银行较高的非标占比一直都是投资者的担忧所在，但实际上我们测算1H18兴业银行信贷类受益权资产拨备率为1.35%，已经超过正常类贷款1%的计提比例，基于兴业银行长期严格审慎的风控策略，预计这一比例仍将进一步提升。
　　短期来看，外部“宽货币”环境持续叠加主动优化资产负债结构，息差大概率继续企稳回升；而长期来看，领先于同业的投行化业务对中收的贡献有望再度深化，共同助力核心盈利能力的持续提升。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长5.9%、6.4%、7.8%（原预测分别为7.8%、8.8%、10.3%，调高信用成本），目前股价对应19年0.66倍PB，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；宽货币环境长期持续使得息差承压。

czy112

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