云铝股份(000807)关注明年电解铝利润修复机会

步步为赢

　　事件：
　　2017年供给侧改革政策发布推动股价大涨，但现实高库存低消费造成了2018年股价大跌62%，并刷新2015年下半年的低点。四季度电解铝全行业大面积亏损，预计年内公司难有正收益。料明年电解铝基本面持续改善，氧化铝价格预期走弱，因此电解铝企业利润料将修复，当前股价新低，给予“强烈推荐-A”评级。
　　评论：
　　1、看好电解铝利润修复：2018年国内铝社会库存超预期下降，国外保持百万吨缺口。受益供给侧改革，预计2019年电解铝供需基本面继续去库存。而氧化铝由于产能集中投放，原料供应紧张转充裕，价格预期走弱。2018年电解铝全行业中枢值亏损，预计2019年成本走弱支撑利润修复。
　　2、云铝股份(000807)电解铝产能高速扩张：当前公司原铝产能158万吨/年。鲁甸70万吨/年项目一期35万吨/年的一段已经投产，预计2019年一期将达产。鹤庆溢鑫21.04万吨和文山水电铝50万吨/年项目预计2019年投产。2019年末，公司产能预计264万吨/年，权益产能224万吨/年，增幅67%。2020年产能增至300万吨/年，权益产能249万吨/年。
　　其中鲁甸70万吨水电铝项目预计享受0.28元/千瓦时的优惠电价，大幅低于2017年0.343元/千瓦时的电价，70万吨产能对应利润增厚6亿元/年。
　　3、水电铝助公司规避铝行业政策约束：未来政策2个关注点：自备电厂清查缴纳政府性基金和交叉补贴，电解铝企业推行碳交易。运行产能中接近70%配备自备电厂，其中接近三成孤网运行。一旦对自备电厂全面征收政府性基金，0.2-0.5元/千瓦时的政府性基金将显著推高全行业生产成本。公司绿色践行，以水电为主，助公司受益该政策。
　　4、推荐逻辑：预计明年公司氧化铝35%自给率，氧化铝价格下跌助益修复公司盈利。氧化铝价格下跌100元/吨，公司对应增厚2.4亿元利润。此外，鲁甸70万吨/年项目预计享受优惠电价0.28元/千瓦时，对应2017年公司平均电价0.343元/千瓦时，满产情况下对应增厚利润6亿元。拟定增投资项目文山中低品位铝土矿综合利用项目，将为公司扩张铝土矿产量，同时压缩生产成本。
　　测算2018年公司亏损5千万。考虑明年氧化铝价格走弱，又是公司产能提升最大的一年，预计2019年将实现6.7亿元净利润，对应PE只有15倍、EPS0.26元。低股价，安全边际高，给予“强烈推荐-A”评级。
　　5、风险提示：电解铝供给侧改革执行不及预期，铝价不及预期；公司在建工程进展不及预期；电价上调。

czy112

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