首创股份(600008)打造城市环境综合服务龙头

步步为赢

　　背靠北京国资平台，首批环保上市公司，先发优势铸就规模。首创股份(600008)成立于1999年，由北京首都创业集团控股，2000年成为首批从事环保投资的上市公司，率先践行国内水务市场化改革，深耕环保产业，公司营收自2000年1.66亿元发展至2017年92.85亿元，复合增长率为26.71%。2017年公司主营业务收入包含垃圾处理、水务工程建设、污水处理、自来水供应等，占比分别为33%、30%、17%、13%。公司业务分布全国23个省、自治区和直辖市及一百多个城市，水处理能力达到2308万吨/日，服务总人口超过5000万，固废处理能力超过4万吨/日，为全球第五大水务环境运营企业。固废业务延伸至新加坡及新西兰，具备国际影响力。
　　聚焦主业，在手订单饱满，多融资渠道助力发展。公司地产业务收尾，并将酒店经装修后出租，聚焦主业后公司有望集中精力发展环保业务。当前公司水处理工程在手订单合计377亿元，2017年公司仅确认水处理工程收入28.21亿元，在手订单饱满，未来弹性较大。同时公司PPP订单并非纯工程项目，其中包含水处理产能459万吨/日，盈利持续性强。在固废方面，公司截止当前生活垃圾在手未投产产能合计1.32万吨/日，2017年公司在国内的生活垃圾处理总量为186万吨/年，待建产能饱满，增长空间巨大。公司2018年11月16日以3.11元/股增发，募集资金26.9亿元，用于收购河北华冠环保科技有限公司100%股权及4个PPP项目，合计总投资31.87亿元（其中河北冠华收购款7.39亿元）。此外，公司通过资产证券化、绿色债及永续债进行融资，助力公司发展。
　　经营现金流饱满，公司尽管资产负债率高但消化杠杆能力较强，融资成本具备优势。公司营收中工程业务占比仅30%，2017年达25亿元，尽管截止2018年Q3公司短期借款合计67.52亿元，但其在手货币现金59.75亿，且经营现金流饱满，具备较强的杠杆消化能力。2018年12月10日，公司发行绿色债20亿元，评级AAA，平价发行，票面利率4.24%。公司2018年11月16日发行第二期永续中期票据20亿元，票面利率4.67%，同期民企融资利率普遍高于基准利率，公司具备融资优势。
　　投资评级及盈利预测：根据当前在建项目进度，我们预计2018~2020年公司分别实现归母净利润6.6亿元、8.6亿元、11.06亿元，对应PE分别为30倍、23倍、18倍，尽管高于18年可比公司PE平均值17倍，但其市净率为1.3倍，显著低于可比公司PB平均值1.7倍。同时，公司作为A股运营水务体量最大的公司，加之位于京津冀环渤海重要区域，低融资成本助力公司跑马圈地，当前由于公司新增产能集中投产影响整体产能利用率，后期随着项目由试运营转向稳定运行，产能利用率有望提升，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：公司工程业绩推动低于预期

czy112

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