石大胜华(603026)国内电解液溶剂龙头，具备DMC全产业链优势

步步为赢

　　石大胜华(603026)是电解液溶剂行业龙头企业。公司是以基本有机化工产品的生产、销售为主的国家重点高新技术企业。DMC（碳酸二甲酯）系列产品是公司的核心产品，目前公司拥有碳酸二甲酯产能12.5万吨，并配有4万吨环氧丙烷产能，公司围绕DMC打造了一体化产业链。2017年公司营业收入47.71亿元，同比增长25.86%；2018年前三季度营收38.39亿元，同比增长14.15%。公司净利润在上市后更是大幅增长，2016年归母净利润1.7亿元，同比增长286.46%；2018年前三季度归母净利润已达1.7亿元，同比增长27.89%。
　　碳酸二甲酯行业高度景气，公司充分受益。DMC性能优异，其下游应用较多，作为优良溶剂应用于涂料和锂电池电解液，作为甲基化、羰基化试剂应用于PC(聚碳酸酯)、医药、农药等中间体。目前国内产能以酯交换法为主，反应过程中主要原材料为环氧丙烷。供给端来看，国外DMC生产企业大多直接配套下游产品，国内产能则受制于原料环氧丙烷的卖方市场波动较大，开工率长期保持50%的低位水平。未来环氧丙烷因为氯醇法工艺的污染问题会逐渐退出，而国内HPPO（双氧水直接氧化法）新工艺的装置一直开工率较低，导致供应趋紧，因此主要原材料的货紧价涨，对DMC的价格有成本端支撑作用。需求端来看，2018年共有27万吨非光气法PC产能投放，对应DMC需求增加9.6万吨，未来随着PC新产能的不断投放，该领域需求将持续增加。EVTank预测到2020年，全球锂离子电池的出货量达到279.9Gwh。2022年，全球锂电池的出货量将达到428.6Gwh，CAGR为24.5%，以此测算2022年锂电池需求DMC26.8万吨，CAGR为20.3%。2017年国内涂料油漆产量2041万吨，同比增长7.43%，渗透率每增加10%，则会提供约200万吨DMC需求量。随着国内环保加严以及对安全生产的要求提升，DMC作为有机合成中间体替代传统的有毒试剂也有着一定的需求。公司因拥有一体化产业链，实现自产环氧丙烷，相比其他公司拥有明显的成本优势，能够享受高开工率带来的高利润。
　　公司具备先进MTBE生产装置，盈利能力有望提升。MTBE是一种重要的基础化工原料，其主要用途是作为无铅汽油添加剂和制备高纯异丁烯以生产MMA、丁基橡胶等。公司的混合C4深加工装置采取是国际最先进的烯烃异构化生产技术，该装置较传统的气体分离装置具有显著优势。MTBE行业仍处于供应过剩阶段，市场竞争形势将会更加严峻，公司混合C4深加工装置的优势使得公司在市场竞争和转向其他下游发展的过程中具备更好的机会。
　　盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.38元、1.87元、2.19元，对应PE分别15X、11X、9X；参考可比公司（滨化股份、齐翔腾达、天赐材料、新宙邦）2018-2020年PE平均值分别为16X、15X、12X，公司估值低于可比公司估值，给予公司未来六个月15X估值，对应目标价为28.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：DMC价格上涨或不及预期，国内PC项目投产进度或不及预期，新能源汽车需求或不及预期，DMC对涂料油漆渗透或不及预期。

czy112

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