舍得酒业(600702)中高档产品持续放量，费用下行推高净利

步步为赢

　　事件：舍得酒业(600702)公布了2018年三季度报告。
　　投资要点：
　　公司简介。
　　公司成立于1993年，1996年在上海证券交易所上市，旗下拥有沱牌、舍得两大知名白酒品牌，主业为白酒的酿造及销售，主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。自2016年营销与产品体系改革以来，公司逐步构建了以舍得为核心，沱牌为重点，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的产品体系。
　　中高端系列增长强劲，三季度业绩符合预期。
　　公司2018年前三季度实现营收15.89亿元（+27.82%），归母净利润2.73亿元（+186.01%），扣非归母净利润2.37亿元（+163.40%）。单三季度实现营收5.71亿元（+56.77%），归母净利润1.07亿元（+223.55%），受益于中高端核心单品强势增长，业绩符合市场预期。
　　公司主营的酒类业务前三季度实现营收13.24亿元，同比增长18.62%。中高档酒收入12.86亿元，同比增长28.17%，其中舍得酒贡献了10.46亿元的收入，同比增长51.09%，对比其他次高端品牌营收20%-40%的增长，舍得系列的业绩十分亮眼；低档酒营收仅有0.38亿元，同比下滑66.52%。公司营收公司自去年10月份开始，对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提，计入其他应付款核算。剔除会计政策变更影响后，酒类业务收入15.54亿元，同比增长39.25%，保持稳健增长。
　　2018年前三季度，经营活动产生的现金流量净额由于公司宣传费、市场开发费等支出增加同比减少20.55%至2.56亿元；销售商品提供劳务收到的现金20.52亿元，同比增长43.94%，总体而言经营状况良好。
　　产品结构持续优化，营销及管理效率大幅提升。
　　报告期内，公司聚焦中高端产品“舍得”系列，重点推进该系列的品牌文化及营销团队建设，并一手打造了自建IP“舍得智慧讲堂”。进入2018年以来，高毛利的“舍得”系列在全国的品牌效应被持续放大，其收入占比的上升也拉动整体毛利持续改善。2018年前三季度，次高端舍得系列在酒类业务营收中的占比提升16.98个百分点至78.84%，低档酒占酒类营收总额20%左右，产品结构升级明显。
　　尽管产品结构持续优化，但报告期内毛利较低的玻瓶业务快速增长，前三季度贡献营收2.65亿元（2017年全年营收仅为0.1亿元），占公司营收总额的16.68%，该业务毛利率在30%左右，因此整体毛利率同比下降3.22个百分点至72.12%。但预计酒类业务毛利率在舍得系列放量和年初提价的基础上有所提升。
　　公司历经一系列营销改革后，整体效率大幅改善，销售费用率同比下降6.44个百分点至25.18%，管理费用率同比下降6.6个百分点至12%。费用下行叠加会计政策变更对收入的影响，最终公司销售净利率提升10.94个百分点至18.62%。
　　省内外市场发展稳健，经销商队伍继续扩张。
　　随着公司营销公司2018年前三季度分别实现省内与省外收入3.22亿元、9.83亿元，同比增长25.31%、15.01%，省外市场相比上半年增速有所提升。2018年前三季度公司酒类产品新增经销商344家，退出经销商138家，较年初净增加206家。
　　投资评级与盈利预测。
　　目前次高端白酒市场在持续扩容的同时，各大品牌也进入激烈的竞争期。比对其他竞品，舍得酒业目前的经营亮点如下：
　　（1）沱牌舍得品牌力强劲，核心产品打开业绩提升空间。随着越来越多的白酒品牌进入次高端的战场，消费者对所购产品的品牌价值愈加重视。公司旗下的“沱牌”、“舍得”分别以309亿元、220亿元的品牌价值跻身世界品牌实验室的“2017年品牌价值500强”名单。2017年起依靠中高端产品“舍得”的高效推广，公司业绩回到正轨，未来随着品牌文化复苏，以及省内市场深耕与全国化招商计划完成，消费者对舍得品牌认可度将继续提升，核心产品仍有继续放量的空间。
　　（2）民营机制颇具优势，省内外市场深度耕耘。公司目前销售团队分为销售发展与市场发展两部分，销售发展团队负责渠道管控，市场发展团队负责消费者培育，同时根据发展阶段差异对不同地区因地制宜地开展营销策略，专业化程度更高，策略针对性更强，全面提升战略市场推广效率。公司属民营企业，给予地区营销团队与经销商的自由度较大，考核机制灵活，全力加速新市场布局，目前公司已有1500多家经销商充分覆盖了战略市场，渠道利润稳定。
　　（3）回购股份用于股权激励。2018年8月公司发布公告，拟6个月内斥资1亿至3亿元，以集中竞价方式回购公司股份（不超过45元/股），回购股份拟用于员工股权激励。未来激励制度的充分落地将调动员工积极性，同时回购股份也凸显公司对舍得发展前景的信心。
　　综合以上，我们看好公司未来的发展，预计公司2018-2020年营收分别是21.00/26.61/32.51亿元，净利润分别是3.51/4.93/6.40亿元，EPS分别是1.04/1.46/1.90元，对应当前股价PE为19/14/11倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2018年18-22倍PE，未来6-12个月股价合理区间为18.72-22.88元。由于目前公司业绩良好，在股价上已有所体现，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题风险；市场竞争加剧风险。

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