众信旅游(002707)成长性或将逐步修复

步步为赢

　　剔除金帝并表Q3收入同比+3%。前三季度众信旅游(002707)实现营收53.9亿元（yoy+8.1%）；归母净利润10.1亿元（yoy+5.3%），其中18Q3公司收入和净利润增速分别为6.0%以及-3.1%。金帝Q3并表贡献收入超5000万元，若剔除该因素则18Q3收入同比3%。
　　一二线地产自17Q4见底反弹，公司成长性或将逐步修复。地产疲软导致厨电低迷，奥维数据表明前三季度油烟机/燃气灶零售额增速为-6.0%/-0.4%，Q3单季增速边际下滑（-11.6%/-2.9%），其原因为厨电滞后地产销售1年左右+17Q3一二线商品房销售增速筑底。从这个角度看，一二线地产增速自17Q4见底反弹或将逐步修复公司主业。分产品看，Q1-Q3烟/灶/消同比下滑，嵌入式产品快速增长，预计名气子公司全年+20%-25%。分渠道看，前三季度线下零售持续承压，电商同比增长约10%，工程渠道同比+30%左右。展望未来，鉴于本轮地产调控时间可能超出预期，未来1-2年公司收入增速或为10%-15%。
　　毛利率或于18Q4同比改善。Q1-Q3毛利率53.3%（同比-2.8pct），Q3毛利率同比下滑幅度（-0.8pct）相较Q2（-1.7pct）有所收窄，Q3冷轧板价格yoy+6%但同比压力小于Q2（yoy+22%），高毛利渠道和品类增长放缓也使得单季毛利率承压。预提费用增加导致Q3销售费用率同比+2.8pct，“毛利率-销售费用率”同比-3.6pct，尽管面临行业寒冬公司仍将在研发和品牌方面稳定投入。展望未来，短期看18Q4毛利率或有显著改善（原材料同比压力走弱），长期看毛利率或受电商增速放缓+嵌入式产品及工程渠道快速扩张制约。
　　预收账款环比下降反映行业疲态。三季度末预收账款11.3亿元，较中报略有下降。由于Q4为销售旺季，过往几年Q3预收账款均为年内高点，此次Q3预收不及中报在一定程度上反映代理商面临行业困境的谨慎态度。但值得注意的是，由于公司以终端零售确认收入，预收款和未来收入并不存在必然联系。前三季度公司经营性现金流净额同比+48%，主因公司对代理商在考核发货额的基础上新增回款考核，但由于存货增加，18Q3经营性净现金同比-29%。
　　投资建议：成长性短期受损不改优质白马属性。行业寒冬导致公司成长性部分受损，但公司的行业龙头地位、优质资产负债表（现金资产45亿，几无有息负债）、高ROE/高分红属性并未更改。预计老板电器2018-20年净利润为15.4、17.1、19.0亿元，对应PE为12.7、11.5、10.3倍。给予“增持”评级，目标价25.2元。
　　风险提示:行业竞争明显加剧，原材料成本急剧攀升。

czy112

谢谢分享