三棵树(603737)工程零售齐发力，净利表现超预期

步步为赢

　　事件：三棵树(603737)发布半年报，2018上半年公司实现营业收入13.26亿元，同比增长31.59%；实现归母净利0.59亿元，同比增长46.27%；综合毛利率、净利率分别为41.06%、4.46%，同比上升0.79、0.45个百分点。其中第二季度实现营业收入9.37亿元，同比增长39.41%；实现归母净利0.67亿元，同比增长25.65%。

　　零售稳健增长，工程端继续提速。公司主要经营数据公告显示，上半年墙面漆业务实现营业收入9.72亿元，占总营收比重高达73.32%，是公司业绩增长的主要贡献。分产品看，C端为主的家装墙面漆实现收入3.4亿元，同比增长17.09%，除了品牌认知度不断提高，经销网点稳步渗透的原因以外，公司针对翻新市场推出的“马上住”服务增速较高，今年上半年成交单数为17794单，去年同期为3705单，增幅显著。B端的主要产品工程墙面漆实现收入6.3亿元，同比增加39.64%，销售11.8万吨，同比增加38.99%，保持高速增长。在提升B端产品质量和品类的同时，公司构建了工程涂装平台，加强对房地产项目的服务力度，获得龙头房企的认可，公告显示，十强地产中已经与九家建立合作关系，未来有望通过房企集中度提升带动B端涂料市场的集中度提升，公司作为国内优质民族品牌，有望继续在B端保持高增长。
　　成本涨价有效应对，费用增加符合当前扩张需求。受环保影响，部分原材料价格有所攀升，其中主要原材料钛白粉上半年平均采购价格上升2.29%，树脂上涨4.63%，溶剂上涨17.92%，公司积极应对，C端产品传导成本上涨的能力较强，家装墙面漆和家装木器漆上半年平均售价分别提升了8%和12.9%，B端产品由于年初签订合同锁定部分价格，调价幅度较小，整体上毛利率实现上涨。费用方面销售费用及管理增加较多，分别增加28.15%和23.08%，公司现阶段正处在快速扩张阶段，广告、人工及研发费用会有所增加，符合公司当下提升品牌、积累人才的发展阶段。即便上半年摊销1623.39万元股权激励费，整体的费用增速依旧低于营收增速，期间费用率同比下降，长期来看随着收入规模的持续增长，各类费用进一步摊薄，净利有望重新走高。
　　工程零售齐头并进，长期增长可期。涂料行业集中度偏低，提升空间大，B端三棵树利用研发优势，扩大品类满足客户需求，加强施工服务能力，绑定龙头房企；C端以安全环保高标的产品为基石，引入CRM系统提升经销商管理效率，“马上住”服务提升客户满意程度，在市场树立良好口碑。中长期看，B端受益龙头房企的集中度提升，业绩有望保持高速增长；C端方面公司今年重点在优化渠道管理，提高现有经销商的盈利能力，而非提高经销商的数量，因此C端短期内收入增速低于B端，长期来看健康的渠道配合品牌的提升，C端有望重新回归高增长。wind数据显示1-6月房地产竣工面积下滑10.6%，考虑到房地产需求竣工增速下滑的影响，公司2018-19年归母净利由2.77亿元、3.76亿元下调至2.51亿元、3.47亿元，EPS下调至1.89、2.61元，对应PE分别为22.5X、16X，继续给予30倍PE，目标价56.7元，对应当前股价上调至“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；房地产需求大幅下滑。

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