桃李面包(603866)利润增速好于收入增速，期待新产能释放

股票王

　　事件
　　桃李面包(603866)发布2018年上半年业绩快报，报告期内实现营业收入21.67亿元，较上年同期增长19.33%；归母净利润2.63亿元，同比增长43.54%；基本每股收益0.56元，同比增长0.15元。

　　简评
　　Q2收入增速略有放缓：
　　2018年H1公司实现营业收入21.67亿元，同比增长19.33%，单Q2公司营收11.78亿元，同比增长18.27%，增速较Q1略有放缓。Q2收入放缓主要系：1、东北市场增速放缓，2、天津产能2018年3月刚刚投产，产能未完全释放，影响华北市场销量，未来随着产能逐步释放，将带动天津地区放量。3、公司通过不断强化营销渠道，提高配送服务质量以增加单店销售额，另外公司还大力开拓新市场，不断增加销售终端数量，目前终端销售数量达19万。
　　Q2利润大幅增长,远高于收入增速，净利率持续提升：
　　2018H1公司实现归母净利润2.63亿元，同比增长43.54%，Q2净利润1.55亿元，同比增长38.41%;Q2净利率13.15%，环比上升2.22pct，同比提高1.91pct。主要系1、公司产品去年7月平均提价2%-3%；2、公司产品不断优化，高端新品的研发投放改善产品结构，去年四季度推出的“桃李吟酿面包”主打无添加，明星产品醇熟、天然酵母等高端产品放量持续提升公司吨价。3、公司销售收入的稳步增长促进了生产规模的扩大，规模效应开始显现，预计Q2期间费用率环比改善。
　　“中央工厂+批发”优势与渠道下沉配合效果良好
　　桃李采用“中央工厂+批发”的模式，利用庞大的线下零售渠道销售产品，主打“高性价比”的品牌理念，打造价格优势。与烘焙行业其他直营店销售模式的公司相比，桃李面包的销售渠道利于控制费用，减少了在人力、门店租赁方面的成本，在当前劳动力价格和门店租金不断走高的形势下，桃李面包的模式盈利优势显著。此外，公司在成熟市场加快了销售网络细化和渠道下沉，引导消费需求，推动销量增长。强大的终端开拓能力和相对低廉的渠道下沉成本减少了桃李产品的边际成本，明显的价格优势在渠道下沉的过程中更加凸显，使桃李植根第一线市场，促进销量持续向好增长。
　　全国布局产能开拓市场，静待新产能放量
　　受制于桃李主营短保面包的特性，面包工厂的销售范围有限，而桃李面包全国设厂，2017年已在全国17个区域建立了生产基地，销售终端超过19万个。另外，2017年初公司开始在华南市场重点布局，至今已初具规模，表现抢眼，收入占比还在4%左右，未来提升空间很大。公司在华北、东北等重点地区销售持续稳健增长，收入占比达到70%以上，是公司最主要市场，为桃李的销售布局提供了稳定的支撑。公司的产销率和产能利用率近年保持高位，新增产能将更有效的支撑公司的市场扩张战略，未来随着新增产能逐步释放，西南、华北的产能布局将更加具备优势，静待放量。
　　盈利预测
　　预计公司营收增长稳定，净利润增速向好，随着规模经济进一步扩大，单位成本将进一步下降，营业成本增长放缓，为利润提升留出空间。预计2018-2020年，公司净利润分别为6.91亿元、8.47亿元、10.13亿元，对应EPS分别为1.47、1.80、2.15元/股，PE分别为40.21、32.82、27.42。
　　风险提示
　　产能扩建不及预期；全国化扩张不及预期；新品销售未达预期；食品安全风险。

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