鲁阳节能(002088)节能保温龙头，二次成长可期

步步为赢

　　鲁阳节能(002088)简介：节能保温龙头，培育双轮驱动力
　　公司定位全球耐火保温材料主力供应商，总部山东，2006年上市。主营产品包括陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维（岩棉）、轻质莫来石砖等，主要用于工业耐火保温、民用建筑保温两大市场，下游涉及冶金、石化、石油、建材、机械、家电、船舶等行业，节能环保是产品标签之一。公司拥有亚洲最大陶瓷纤维生产基地，具备年产能30万吨，岩棉年产能10万吨。根据2017年报，陶瓷纤维、岩棉收入占比分别为84.3%、15.12%，对比往年，岩棉比重稳步提升，最近5年收入复合增速达到25%，超过陶瓷纤维的7.5%，以及公司整体的9.2%。
　　陶瓷纤维：横向替代，纵向拓展，空间巨大
　　陶瓷纤维是一种耐火材料，性能上尤以质量轻、热容量低、导热率低最为突出，是节能降本优选材料。不同于其他耐材制品，陶纤需求增量来自传统替代和下游应用广泛两个方面。首先，当前替代条件已经具备：（1）能源与原材料价格走高促使节能降本诉求被激发。下游工业品盈利主要由量价与成本两方面决定，需求下滑、价格部分高位企稳情况下，利润二次发力点落在成本端。而供给侧改革与环保等因素贡献边际变化，能源与原材料价格波动将沿产业链向下传导，在终端需求减弱情况下，传导难度增大。未来产品价格是否下滑同时存在不确定性，因此，降本增效是企业经营逻辑之必然选择。（2）资金条件具备。本轮周期受益供给侧改革，下游企业盈利能力普遍改善，而在投产受限情况下，盈余资金放在节能技改的可能性增大。（3）节能政策推动。第二，可应用领域广泛，降低主要周期品对业绩的影响。对比其他耐材公司，鲁阳产品结构分散，平滑波动性。第三，产品逐步高端化。此外，我们强调规模、技术、先发优势，以及最大股东奇耐助力下，海外市场有望加速开拓。
　　岩棉：历经起伏，终见曙光
　　我们提供周期品、成长、供给三个角度。（1）周期品角度：经过梳理我们发现，近年来岩棉产品应用场景逐渐升级推动产品高端化，具体看来，历经事件催化→产能不足→加速扩产→竞争加剧→政策“利空”→扩产减缓→政策完善→供需再平衡。行业规模迅速扩大，产品价格历经起伏，行业周期属性明显。如果下游需求未见大幅提升，供给端未见有效控制，可能同水泥、玻璃等其他周期品一样，岩棉最终难以避免产能过剩。但我们认为，新阶段的行业转机在于环保的严格约束、规范性政策的执行，岩棉行业供需再度调整，解决过剩担忧。注重环保、具有规模优势、技术优势的企业有望“笑到最后”。（2）成长空间角度：岩棉产品兼具保温与防火性能，并对人体无毒，性能优势是需求被激发的先决条件。我们认为防火关乎生命安全，需求高速增长或将在特殊事件催化后，政策强化导向以及居民自发意识增强。根据鲁阳节能公告，预计未来年需求量在300万吨以上。（3）供给端角度：公司具备规模优势、竞争优势。公司已有岩棉产能10万吨，在建产能8万吨，合计18万吨。公司主要竞争品牌包括樱花、洛科威、泰石、恒祥等，从产能角度看公司占据一定规模优势。此外，行业新增产能受到有效控制，存在行政审批门槛、技术门槛、资本投入门槛。
　　盈利预测：我们预计公司2018-2019年营收分别为19.15亿、22.02亿。结合股权激励实施条件我们预计公司2018-2019年归母净利分别为3.02亿、4.01亿，EPS分别为0.83、1.11元，对应PE分别为17.6X、13.3X。公司未来年3年归母净利平均增速约为30%，基于谨慎原则，给予公司2018年22X估值，对应目标价18.3元，给予“买入”评级。

　　风险提示：股权激励目标未能实现的风险；陶纤高端需求不及预期、行业产能增长过快的风险；岩棉行业产能增长过快的风险；产品价格控制不及预期。

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