扬帆新材(300637)光引发剂龙头，产能扩张助力高成长

步步为赢

　　1.光引发剂龙头，构筑多重壁垒
　　扬帆新材(300637)是从事光引发剂和巯基化合物及其衍生物的研发、生产及销售的高新技术企业。光引发剂907占据了全球50%以上的市场份额，公司生产的含硫化合物共计十个大类500多个品种，是国内巯基化合物系列产品品种最全的企业之一。光引发剂和巯基化合物合成工艺复杂，对生产、运输和三废处理能力等要求较高，具有较高的技术壁垒，公司经过多年发展，积累了行业领先的研发人才队伍，公司目前正在扩建杭州研发中心，进一步提升研发实力，2017年公司研发人数占比为11.75%，研发投入占营收比为4.7%。公司产品下游应用主要为电子、医药和农药大型跨国企业，进入这类企业采购体系，必须通过对方严格的供应商审核体系，具有较高的客户壁垒，公司与日本太阳油墨、AbbvieInc、IGM、大昌华嘉、兴农药业等保持良好的合作。
　　2.产能扩充助力公司走上快车道
　　公司将原募投项“5,000t/a光引发剂系列产品建设项目”变更为“29,000t/a光引发剂、医药中间体项目”，彰显公司对所处行业的信心，同时反应了公司产品供给无法满足下游快速增长的需求。该募投项目一方面将产能扩展到TPO、184、1173等引发剂品种，另一方面扩大公司医药中间体产能，医药中间体同样附加值高，技术门槛高，该项目预计2年建设完成，预计第3-4年产能为50-70%，第5年达到设计生产能力，基于当前产品价格，项目满产后有望实现年营收9.5亿元，净利润2.7亿元，新项目将使公司步入快车道，对比公司当前营收和利润规模，新项目贡献的收入和利润将增长超过100%，公司规模将上一个新的台阶。
　　3.产品应用前景广阔，公司构筑全产业链优势
　　2010年以来国内外光引发剂用量快速增长，国内UV固化产品年增长率达10%-20%，随着我国节能环保的日益加强，UV涂料使用量将会逐步增加，市场空间巨大。2017年PCB中国市场同比增长9.6%，Prismark预计2017年至2022年年复合增长率为3.7%左右。我国医药制造业工业增加值连续十年保持10%以上的增速，我国庞大的人口和收入水平的提高，医药行业需求仍将保持较高增速，上游中间体需求也会随之增长。公司907产品虽然全球占比超过50%，但是公司目前2000吨产量占全球光固化用量不到1%，市场潜力巨大。

　　公司拥有907原料茴香硫醚规模化生产的实力，国内较少拥有907从主要原材料开始到最终产品的全产业链生产能力的企业。全产业链生产模式既保证了公司具备产品成本优势，又可以较快根据下游应用领域变化相应对产品自原料生产开始在生产环节进行技术工艺的调整，保证了产品可靠稳定的质量。公司内蒙古项目将继续复制907的全产业链模式，打造其他光引发剂品种的优势。
　　4.盈利预测与投资建议
　　关键假设：
　　（1）内蒙项目顺利进行，2019年下半年内蒙基地开始投产并释放10%的产能，2020年释放50%的产能；
　　（2）下游需求保持稳定，未来光引发剂907价格维持当前15万元/吨的价格；巯基化合物价格也维持当前的价格；
　　（3）医药中间体产能能够扩大并实现销量增长；
　　（4）不发生环保事故等。
　　考虑到公司产品有技术壁垒，光引发剂和医药中间体营收和利润未来将随着内蒙古项目产能投产而得到大幅的提升，我们预计公司2018-2020年营业收入分别为5.67亿元、6.81亿元、10.21亿元，归属母公司净利润为1.66亿、1.97亿、2.93亿元，对应EPS为1.35、1.59、2.38元，基于当前收盘价，对应18-20年PE分别为25倍、21倍、14倍，首次推荐，给予“买入”评级。
　　5.风险提示
　　内蒙古项目进展不及预期，环保风险等。

czy112

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