上海机场(600009)免税租金高增长，国际枢纽价值凸显

步步为赢

　　定位国际枢纽机场，区位优势带来巨大客流增长潜力
　　上海机场(600009)浦东机场作为立足长三角地区的超大型国际枢纽机场，三大优势决定其未来客流增长潜力巨大：第一，上海市地理位置优越，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点；第二，长三角经济发达，上海作为长三角中心城市，未来能够产生大量的商务出行需求以及旅游需求；第三，我国三大航之一的东航目前是浦东机场的基地航空公司，随着东航航线网络的进一步完善，浦东机场的航空需求也将随之增长。
　　小时容量有小幅提升可能，卫星厅投产将打开客流增长空间
　　为了解决国内机场准点率过低的问题，民航局对国内机场提出“控总量、调结构”的调控政策，并以准点率作为调整机场时刻容量的标准。在这一背景下，浦东机场的起降架次和旅客吞吐量增速近几年持续下滑，但从过去一年的情况来看，浦东机场的准点率已有9个月高于80%，调增小时容量的基本条件已经具备，未来小时容量可能会有小幅提升。从浦东机场自身的地面保障能力来看，跑道利用水平仍有提升空间，而航站楼目前负荷率较高，今年下半年卫星厅投产后公司的设计旅客吞吐量将增长至8000万人。随着卫星厅产能的逐步释放，我们预计未来几年公司的旅客吞吐量年化增速将达到5%-6%的水平。
　　扣点率提升叠加卫星厅投产，免税租金收入即将迎来快速增长
　　根据公司与日上上海新签的免税合同，从合同规定之日起，T1、T2航站楼新扣点率均为42.5%，相比于之前的扣点率有较大幅度的提升。如果在2018年的业绩基础上仅考虑扣点率的提升所带来的影响，根据我们的估算，T2航站楼扣点率提升至42.5%将带来新增免税租金收入8.6亿元，对应归母净利润增量约为6.5亿元。另外，今年下半年卫星厅投产后，公司的旅客吞吐量也将逐渐增加，如果综合考虑扣点率提升及卫星厅投产的影响，我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元，对应的非航业务收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元。
　　新增免税租金将抵消成本端压力，首次覆盖给予买入评级
　　从上海机场过去的利润情况分析，几乎每次产能投放都会对公司的利润及盈利能力造成冲击。根据我们的测算，此次卫星厅投产后将增加年化成本18.6亿元，但由于其今年投产时间较晚，因此2020年这部分成本才能完全体现。我们综合考虑收入端及成本端受到的影响后，预计卫星厅带来的免税租金增量将超过其所带来的成本压力，我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.3亿元、127.5亿元、143.2亿元，归母净利润分别为53.8亿元、55.5亿元、67.7亿元，首次覆盖给予买入评级。

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