浙江美大(002677)产品差异化，增速高于传统厨电

步步为赢

　　业绩符合预期，看好渠道拓展及品牌影响力提升，维持“增持”评级
　　2019年3月21日浙江美大(002677)披露2018年年报，全年实现营业总收入14.01亿元，同比+36.49%，实现归母净利润3.78亿元，同比+23.70%。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.65元（含税）。我们认为集成灶行业市场短期景气波动，但渗透率依然有望保持提升，公司加大营销网络建设和品牌投入，有利于强化品牌影响力，有望提升竞争优势。预计公司2019-2021年EPS为0.73、0.91、1.11元，维持公司“增持”评级。
　　集成灶产品保持快速增长
　　公司2018年营业总收入为14.01亿元，同比+36.49%。其中，2018Q4公司实现营业收入4.68亿元，同比+25.96%。在房地产市场销售景气度下降的影响下，公司集成灶产品运营较为稳健，依然保持了较高的收入增速。分产品来看，集成灶业务实现收入12.66亿元，同比+36.72%，橱柜业务实现收入0.41亿元，同比+10.30%。我们认为公司继续加大多元化销售渠道建设、品牌宣传的投入，有望在弱市中挤占更多份额，扩大领先优势。
　　产品毛利压力凸显，管理费用率有明显优化
　　集成灶产品主要原材料为不锈钢板，在原材料价格波动的背景下，公司毛利率有所波动，全年毛利率稍有下滑至51.54%，同比-2.40个百分点。其中，四季度毛利率51.97%，同比-2.24个百分点。集成灶产品毛利率为55.15%，同比-1.84个百分点。费用率上，2018年，公司持续加大品牌宣传力度，推进多层级广告宣传投入，销售费用率达到11.03%，同比+1.21个百分点，预计后续销售费用率仍将保持上行。受益于股份支付计提减少，管理及研发费用率为8.67%，同比-2.67个百分点。
　　行业需求波动，费用投入或维持较高水平
　　公司2018年归母净利润为3.78亿元，同比+23.70%。其中，2018Q4实现归母净利润1.30亿元，同比+4.59%。我们认为厨电产品受地产后周期影响较为明显，公司处在行业需求波动期，计划内部提升运营效率、外部提升竞争力。因此我们预计公司或维持技术创新、品牌宣传及营销网络建设的持续投入，未来研发费用、销售费用或有较快增长，在市场景气波动中，有望扩大品牌知名度、发掘存量市场。
　　行业地位领先，有望维持相对增长优势
　　公司股份支付计提减少，管理费用预计较大幅降低，同时我们看好公司渠道拓展带来的收入提升，我们预计公司2019-2021年EPS为0.73、0.91、1.11元（19-20年前值0.67、0.84元），截止2019年3月21日，参考小家电（申万）行业2019年预测PE为19.12x，公司作为A股中唯一集成灶上市公司，在ROE有较明显优势，且净利润增速较为稳健。集成灶依然处于渗透率增长期，我们认为公司受益于渠道拓展与品牌力提升，或能获取更大市场份额，有望实现收入和净利润的增长。认可给予公司2019年22.0-24.0xPE，对应目标价格16.06~17.52元，维持“增持”评级。