顺丰控股（002352）：Q1业绩不及预期，短期阵痛不改长期价值

股票王

        事件：顺丰控股发布2021年第一季度报告。2021Q1公司实现营收426.2亿元，同比+27.1%；归母净亏损9.9亿元，上年同期为盈利9.1亿元；扣非归母净亏损11.3亿元，上年同期为盈利8.3亿元。

        Q1快递业务量增速放缓，供应链业务增长显著。2021Q1公司实现快递服务收入399.4亿元，占比约93.7%，完成快递业务量24.8亿件，同比+44%，受高基数影响增速低于行业（+75%），单票收入16.1元，同比-13%，降幅低于行业（-17%）；Q1公司大力发展供应链业务，实现收入22.7亿元，同比+74%，增速远高于2020年全年（+44%），占比约5.3%。

        上市以来首现季度亏损，费用率管控良好。2021Q1公司毛利率为7.16%，同比-8.84pct；净利率为-2.71%，同比-5.2pct，为16年上市以来首次季度亏损。费用率方面，2021Q1公司销售费用率1.5%，同比-0.04pct；管理费用率7.27%，同比-1.16pct；研发费用率1.2%，同比+0.22pct；财务费用率0.62%，同比-0.08pct，整体费用率同比-1.06pct。

        多因素叠加致使Q1利润率受损。2021Q1公司亏损主要系：（1）积极拓展新业务，加大快运、丰网、同城急送、仓网的网络建设，四网融通过程中存在资源平行叠加；（2）由于快递业务量高增长，Q1持续增加固定资产及临时资源投入，带来折旧及成本增加；（3）春节给予在岗人员补贴近10亿元，较预期高3-4亿元，同时今年疫情相关的社保减免取消；（4）去年高基数及今年“通达系”春节分流散单的影响下，我们测算高毛利率的时效件收入增速为个位数，同时下沉市场电商需求旺盛，低毛利率的经济件增长较快，对整体毛利率造成压力。

        展望未来公司长期价值不改，规模效应预计于下半年释放。我们认为尽管公司短期业绩承压，但长期价值不改：（1）基本盘时效件品牌优势突出，4月推出特快及新标快产品带来增长新动能，鄂州机场投产有望进一步提高服务时效，拉开与同行的差距；（2）时效件、电商件和丰网可承接“高中低”全量快递需求，潜在市场扩容，网络融合后成本有望降低；（3）积极布局新业务，已在多个细分板块（快运、冷链）处于领先地位，有望实现协同效应。随着前置投入的固定资产逐步到位，临时资源的投入将逐渐减少，伴随业务量的扩大，预计下半年规模效应将开始释放。

        投资建议：考虑到公司战略性投入周期长，未来业绩或承压，我们调低公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为48.3亿元、71.4亿元、95.0亿元，EPS为1.06元、1.57元、2.08元（未考虑增发），对应PE为61.8x、41.8x、31.4x；如考虑增发影响，EPS为0.99元、1.47元、1.94元，对应PE为66.2x、44.6x、33.7x，维持“买入”评级。

        风险提示：宏观经济增速低于预期风险、时效件增速放缓风险、新业务开拓不及预期风险、油价上涨风险、汇率波动风险。