启明星辰(002439)：优质网安领军的新成长

股票王

    行业：五大因素驱动网安进入黄金发展期。政策频繁落地，等保2.0 刺激；政府进入五年采购周期大年；特殊行业调整完成，订单释放；合规驱动转变为自发需求与合规驱动共振；安全产品信创开启百亿增量市场。网络安全行业已走出2018 低谷，行业景气度全面复苏，从2018 年，网络安全上市公司收入平均增速跌入谷底，同比回落14.5pct。2019 年开始复苏，恢复至22.2%。IDC 预计未来5 年安全行业复合增速达到23.5%。

    领军：启明星辰高市占率与增速反弹。公司上市多年一直保持领先地位，目前收入体量最大，市占率在15%左右，位列第一。公司2018 年受到行业和特殊行业客户的影响收入增速放缓。2019 年开始收入增速快速回复，剔除安方高科出表影响，2019 年单季度增速进入20%以上高增速区间。我们预计公司作为行业龙头将充分享受行业红利，2020 获取超额增长。

    新布局：重点为安全运营，带来每年百亿市场的新机会。安全运营在2018 年开始兴起的驱动力主要有四：等保2.0 新增安全管理的合规需求；自发需求正在产生；人才供需极度失衡，第三方安全运营可改善；付费模式发生变化。我们测算安全运营开辟每年近百亿规模的市场。

    新成长：城市安全运营业务的财务曲线。公司第一步是抢占省市政府类客户为主，第二步向地市级渗透，第三步向行业客户渗透。第四步是当渗透率达到稳定时，通过服务内容的增加，实现服务价格的增加。假设5 年期达到稳态，假设公司取得20%的市占率，每年将为公司贡献18.4 亿元营收。同时安全运营业务本质为SaaS，具备高粘性、高壁垒，公司有望凭借该业务提升市占率。

    疑虑：启明安全运营的三大疑虑逐渐消除。公司的安全运营中心实质是轻资产的SaaS 模式；安全运营业务突破传统堆人头模式，不依赖于人员增长；安全运营中心具有可复制性。

    公司的资产与管理全面优化。2019 年提出的合伙人，本质是第四阶段。公司看到未来发展趋势和增长潜力，尤其是各地运营中心的发展，急需人才梯队的培养做充足的准备。这些人才的培养，不仅是技术上，更多的是对公司整体理念、价值观的导向，希望成就一大批事业合伙人。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。预测 2019-2021 年实现营收 30.83、39.64、49.22亿元，同比增长22.2%、28.6%、24.2%；归母净利润为6.98、9.09、11.20 亿元，同比增长22.7%、30.2%、23.2%。对应的 PE 为54X、42X、34X。选取可比公司对应2020年平均PE 为58 倍，则目标市值527 亿元。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，安全信创落地缓慢。

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