中国联通(600050)短期业绩改善明显，但5G初期压力上行

步步为赢

　　预计收入承压，但利润维持向好趋势
　　我们预计中国联通(600050)2019年上半年收入与去年同期持平为1,487亿元，其中服务性收入同比下滑0.5%至1,338亿元；息税摊销折旧前利润同比下滑5.4%至432亿元（剔除IFRS16影响），净利润同比增长21%至31亿元（因为“混改”降低了财务费用和折旧费用）关注要点
　　移动业务：压力上升，拐点未现。联通上半年用户增长压力骤升，新增移动用户932万（同比下滑48%，市场份额23%），尤其是第2季度新增用户同比下滑85%。我们判断4G市场潜在空间已经十分有限，加之下半年携号转网开通，用户增长仍将继续承压。资费下调也对收入增长产生明显拖累，我们预测流量单价同比下滑40%以上，抵消了流量用量增长红利，致使移动业务上半年收入下滑约5%。我们认为流量单价下降有望缓解（2018年下半年取消流量漫游），帮助移动业务增速出现环比回升。
　　宽带业务：持续承压，稳步转型。联通上半年用户增长继续徘徊低位，新增用户253万（同比上升7%，市场份额10%），中国移动的低价竞争策略给联通带来巨大压力，我们预测上半年联通宽带ARPU同比下滑10%以上，宽带收入同比下滑约6%。但产业互联网快速增长带动固网业务整体增长达到约10%，我们预计凭借网络优势，联通将持续在数据中心、物联网、大数据等领域发力。
　　后混改阶段业绩改善，前5G周期压力出现。联通凭借划小承包、瘦身健体、精准投资等改革措施有效的控制了运营成本，实现了利润的高速成长，我们预测联通上半年的利润和现金流仍然会延续好转趋势。但我们认为联通面对的5G资本开支压力有所提升，随着商用牌照提前发放，我们认为运营商有望上调今年的建设目标，同时2020年将迎来5G建设高峰，因此资本开支或明显上涨。
　　估值与建议
　　下调2019年收入0.7%至2,908亿元和净利润3.9%至56亿元，下调2020年收入5.0%至2,962亿元和净利润8.7%至79亿元，因为提速降费和市场竞争导致增长承压。目前联通A股和H股交易于4.0倍和2.2倍2019年企业价值倍数。维持A股中性评级，下调目标价8.6%至人民币6.4元（5倍2019年企业价值倍数，含7.4%上行空间）；维持H股跑赢行业评级，下调目标价19.6%至9港币（2.5倍2019年企业价值倍数，含14.5%上行空间）。

czy112

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