口子窖(603589)省内升级、省外扩张，净利润率再创新高

步步为赢

　　事件口子窖(603589)发布2018年报、2019一季报公司2018年实现营业收入42.69亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润15.33亿元，同比增长37.6%，扣非后同比增长36.5%；
　　对应基本EPS2.54元。其中，单四季度实现营业收入10.1亿元，同比增长19.6%，实现归母净利润3.91亿元，同比增长84.0%。
　　2019Q1实现营业收入13.62亿元，同比增长9.0%，实现归母净利润5.45亿元，同比增长21.4%，扣非后同比增长22.3%。
　　简评收入端：18Q4+19Q1收入稳健增长，省内持续高增、省外加速公司18Q4+19Q1实现收入24.23亿元（同比+13.4%）、现金回款23.46亿元（同比+0.6%）；截至2018年末，预收款项9.18亿元（同比+7.2%），2019年1季度末，预收款项4.89亿元（同比+0.9%）。
　　分区域看，省内持续高速增长、省外扩张稳步加速。2018年安徽省内、省外增速分别为18%、28%（2017年分别为31%、11%）。
　　未来公司收入仍将在省内消费升级和省外扩张的双重驱动下稳步增长。分产品看，公司产品结构持续提升，受益于消费升级趋势明显。2018年高档、中档、低档白酒收入增速为+22%、-25%、-21%。在结构升级带动下，公司毛利率稳步提升。2018年公司毛利率74.7%（同比+1.5pct）、19Q1毛利率77.8%（同比+3.1pct）。
　　利润端：期间费用率整体降低；净利润率再创新高18年公司销售费用率7.9%（同比-1.0pct），销售费用规模3.36亿元，主要增量来自广告投放；管理费用率4.2%（同比-0.9pct），管理效率持续提升。
　　在毛利率上行、费用率下行的剪刀差下，公司2018年实现净利润率35.9%（同比+5.0pct），2019Q1净利润率40.0%（同比+4.1pct）。未来随着结构持续升级和经营效率持续改善，盈利能力有望进一步提高。
　　公司省内竞争地位稳固，并向省外稳步扩张。一方面，徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升；另一方面，民营机制驱动效率提升。
　　第一，徽酒近年升级趋势明显，价格带从100元向200元跃升，这一价格带放量显著；公司作为徽酒龙头，主要产品定位于中高端，100元以上产品占比超过95%，本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”，近两年发展逐步加速，从经销商数量看，2016~2018年省外经销商分别增加58、18、33个，省外收入增速达到62.9%、11.0%、27.9%。
　　第二，公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司，采取大经销商制，控费能力强，销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平，销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层，形成利益共绑机制，有利于公司控制风险，机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元，同比增长18.4%、21.4%、19.4%；归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元，同比增长21.6%、19.3%、22.6%；对应基本EPS为3.11、3.70、3.54元。最新股价（4.17）55.47元，对应2019~2021年静态PE分别为17.9、15.0、12.1X；维持“买入评级”，调高目标价至65元，对应2019~2021年动态PE分别为20.9、17.6、14.3X。

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