均胜电子(600699)毛利率拐点向上，有望稳步提升

步步为赢

　　事件概述：
　　均胜电子(600699)发布三季报：公司前三季度实现营收394.2亿元，同比增长103.1%；归母净利润10.6亿元，同比增长19.3%；扣除非经常性损益的净利润7.0亿元，同比增长47.1%，业绩低于市场预期。
　　事件评论：
　　并表高田，公司业绩快速增长。受益于高田4月12日正式交割，公司第二与第三季度营收大幅增长，公司前三季度实现营收394.2亿元，同比增长103.1%。受JSS整合等多重因素影响，公司前三季度毛利率同比减少1.5个百分点至15.7%。最终公司前三季度归母净利润和扣非归母净利润分别为10.6亿元和7.0亿元，分别同比增长19.3%和47.1%。
　　费用大幅增加，业绩低于市场预期。公司三季度实现营收167.9亿元，同比增长165.6%；归母净利润2.4亿元，同比下降12.8%，环比下降70.1%；
　　扣非归母净利润2.5亿元，同比增长125%，环比下降44%。其中，公司三季度毛利率分别同比和环比增长1.2和2.1个百分点至16.4%。在毛利率大幅上升的情况下，我们认为净利润环比大幅下降的原因主要有两点：1）销售费用大幅上升：公司三季度新增订单金额约25亿美元，前三季度总新增订单额升至约75亿美元。为此，公司前三季度销售费用同比大幅提升205%至10.8亿元；其中三季度销售费用约6.8亿元，分别同比和环比增长431.5%和159.1%。2）真实管理费用的提升：我们认为，公司二季度因高田资产交易发生的中介、交易等约5.1亿元费用，多数被计入管理费用等相关费用中。相较三季度的8.8%，二季度的真实管理费用率或约6.6%。
　　回归整合，利润率有望稳步提升。均胜两大业务板块均有望迎拐点：1）汽车安全：公司上半年汽车安全毛利率为13.4%。随整合持续进行，原KSS业务有望克服规模较小和新产线良品率不足，原高田业务有望摆脱安全事件的负面拖累。2）汽车电子：随新客户拓展以及研发型公司PCC借助PREH落地，利润率有望提升。
　　投资建议：公司以超强并购整合能力为基，借KSS+高田进军汽车安全和ADAS，依托普瑞+PCC布局车载信息系统，着力整合技术提供智能驾驶综合解决方案，有望夺取车载智能时代竞争高地。由于盈利改善速度低于预期，下调18-20年盈利预测，归母净利润从15.0、18.6、23.7亿元下调至13.5、14.5、20.3亿元，EPS分别为1.42、1.53、2.14元/股。且由于行业估值中枢受整体宏观环境影响较大，已降至16倍，给予公司19年17倍PE，下调目标价至26元。下调评级，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：均胜安全整合速度不及预期、PCC落地速度不及预期、新订单数量不及预期、全球汽车销量低迷等。

czy112

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