白云山(600332)格局向好，优势拉大，凉茶龙头正腾飞

步步为赢

　　白云山(600332)投资要点：
　　投资建议:不考虑医药公司并表，预计2018-20EPS1.74/2.17/2.69元，采用两种估值方法给予目标价45.5元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　与众不同的认识：市场普遍认同凉茶格局趋于良好，但对龙头实力、净利率空间并没充分认识；我们认为两大龙头攻守已互换、格局利于王老吉，短期将进入提价合作均衡且可延续；长期看王老吉在品牌、管理、资金实力上均具优势，格局向好下有望减少买赠、压缩销售费用率，净利率短期提升2-3pct，长期提升6pct以上，向15%进发。
　　短期受益合作均衡，长期拥有品牌、管理与资金优势，份额优势有望持续拉大。1）七年鏖战后王老吉实现份额赶超，竞品面临资金压力，双方综合实力发生变化，迫使两龙头从以往价格战偏向提价合作。2）长期看品牌仍是最重要竞争优势，而未来定位竞争需要从同质化走向差异，王老吉已明显走在前列（目标群体/细分市场/口味/消费模式等），叠加管理稳定且背靠广药集团实力，份额优势有望持续拉开。
　　未来空间：收入与利润潜力巨大。1）凉茶人均消费量仅1.6升且偏于华南、东南，在饮料功能化趋势下，渗透空间巨大，且随着价格战减少、行业收入有望回归增长。2）格局向好，龙头均已提价，预计买赠减少将带动王老吉吨价升6%-8%、大健康毛利率升2-3.5pct；对比其他饮料龙头，销售服务费高企是王老吉净利率落后最大原因，格局向好预期下其有望通过人均创收提升、费率压缩，实现净利跃升。
　　核心风险：食品与药品安全问题，竞争加剧的风险。

czy112

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