中青旅(600138)景区经营稳健，各业务线发展良好

步步为赢

　　事件
　　中青旅(600138)发布2018年半年报，报告期内实现营收55.67亿元，同比增长16.93%；归母净利润4.05亿元，同比增长16.73%；扣非后归母净利润3.06亿元，同比增长39.44%。

　　简评
　　总体业务增长稳健，IT业务收入增速最高
　　上半年公司业绩增长符合预期，主业经营稳健。具体来看，贡献最大的旅游服务板块（收入占比33.13%）、IT产品销售与技术服务（收入占比27.5%）、整合营销（收入占比19.56%）分别实现收入18.45、15.31、10.89亿元，同比增长11.69%、28.62%、22.92%，景区业务（收入占比14.13%）以及酒店业务（收入占比4.01%）毛利率较高，分别实现收入7.87、2.23亿元，同比增长6.81%、13.02%。在业务发展的同时，公司控费取得一定进展，销售费用率、管理费用率分别降低1.92pct/1.2pct至9.27%/4.4%，优化显著。
　　景区受天气影响较大，古北地产结算带来增量
　　乌镇：客流下滑，但客单价提升保证收入增长。上半年景区共接待游客449.57万人次，同比下降12.30%，其中，东栅、西栅分别接待游客202.48、247.09万人次，同比下降17.39%、7.63%，西栅表现好于东栅，表明市场对于休闲度假属性的西栅景区偏好仍在。从收入端来看，乌镇景区实现营收8.33亿元，同比增长6.26%，实现净利润4.72亿元，同比增长2.26%，主要是由于门票提价使得客单价从去年同期的152.94元提升21.15%，达到185.29元的水平。尽管今年9月20日起东栅和联票价格均下调10元，但由于前期提价幅度较高，仍有一定增量存在。同时，东栅和联票调价幅度分别是8.33%、5%，降幅较小。假设票价下降仅针对散客，根据测算，对景区的影响仅有3-4%，反映到公司报表里影响较小，对收入影响预计仅1%，对利润端影响约2%。
　　古北水镇：地产结算推动利润高速增长。上半年，古北接待游客110.40万人次，同比减少7.78%，但在客单价的提升下（由352.51元提升至413.95元，增幅达14.19%），依然实现营收4.57亿元，同比增长5.32%，同时，因上半年房地产结算，净利润同比增长155.98%，因此公司报告期内投资收益5,280.3万元，同比增长165.6%。
　　酒店受益于行业而快速提升，整合营销连续中标大型项目促增长
　　公司的两大新三板子公司均表现较好。山水酒店受益于连锁酒店行业复苏而加速扩张，实现收入、净利润分别为2.33亿元、1,589.05万元，同比增速分别为13%、38.34%。同时，整合营销业务在今年上半年，尤其是Q1内，连续中标大型项目，收入端增长22.92%，利润则持平。
　　投资建议：我们认为公司多个业务板块均在稳步发展中，尤其对景区而言，降价对公司景区业绩影响有限，其他消费项目也在持续增长，景区对门票的依赖将持续减弱。同时，公司现有景区仍有发展潜力，未来管理输出将增厚公司业绩。
　　预计2018-2020年EPS分别为0.92、1.11、1.26元，目前股价对应PE分别为17X、14X、13X，维持“买入”评级。

czy112

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