环旭电子(601231)拟收购欧洲第二大EMS厂商，全方位协同效应可期

步步为赢

　　环旭电子(601231)近况
　　环旭电子公告拟现金+换股收购全球第23、欧洲第2大EMS企业AFG的100%股权，对价4.3-4.7亿美元，其中换股收购10.4%、现金收购89.6%。我们认为此次收购将：1）增强公司EMS（非Sip业务）的规模效应及全球化布局；2）增厚公司业绩。
　　同时公司公告拟投资4,200万美元建设越南工厂，进一步推进全球化布局。公司将于12月13日复牌，维持“跑赢行业”评级。
　　评论
　　收购欧洲第二大EMS企业，带来全方位协同效应。
　　规模经济+协同效应：AFG总部位于法国，在全球4大洲、8个国家拥有17个制造基地，产品线涵盖通信、工业、汽车、消费电子、医疗等诸多领域，2018年营收及净利润分别达到10.5亿美元及0.65亿美元。我们认为AFG与环旭将在规模效应、全球化布局、产品组合、客户关系、资质认证、采购成本、管理成本等方面全方位协同。未来AIoT趋势下，我们看好AFG“小批量、多品种”的业务模式，助力环旭进一步把握AIoT时代丰富品类带来的机会。
　　有望显著增厚业绩：
　　本次交易倍数对应2018年6.6-7.2倍P/E、1.4-1.5倍P/B，低于此前市场预期。环旭现金充沛（3Q19账上货币资金超过45亿元），此次主要以现金支付对价，换股后股本摊薄仅1%，以1-3Q19为基准，我们测算该笔交易将增厚环旭备考EPS34%。
　　苹果大年来临，Sip业务成长可期。1）手机Sip：我们认为明年苹果大年，环旭手机Sip业务将迎来量、价、份额多重提升机遇，5GAiP导入亦值得期待，UWB也将看到多品类拓展。2）可穿戴：我们预计明年AppleWatch也将迎来大改款，带动Sip量价齐升机遇，此外环旭亦有望切入Airpods系列的Sip模块，带来新的增量。
　　估值建议
　　我们暂不考虑收购影响，维持2019/20eEPS0.64/0.86元不变。当前股价对应2019/20e26.0/19.3xP/E。维持跑赢行业评级及22.00元目标价，对应2019/20e34.5/25.7xP/E，对比当前仍有33%空间。
　　风险
　　智能手机出货不及预期；SiP渗透不及预期；交易未完成风险。

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