桐昆股份(601233)“PTA-长丝”产业链一体化优势，助推业绩逆势增长

步步为赢

　　事件
　　8月15日，桐昆股份(601233)发布2019年中报，实现营业收入246.33亿元，同比增长31.9%；实现归属于母公司股东的净利润13.90亿元，同比增长2.16%；2019年二季度实现归属于母公司股东的净利润8.66亿元，环比2019年一季度（5.24亿元）增长65.3%。
　　简评
　　PTA高景气，助推公司业绩持续增长。2019H1公司实现营业收入246.33亿元，同比2018H1（186.76亿元）增加31.9%；实现归母净利润13.95亿元，同比2018H1（13.65亿元）增加2.16%，主要是得益于PTA高景气持续。2019年Q1和Q2分别实现营收116.78亿元和129.55亿元，同比增长49.1%和19.5%；分别实现归母净利润5.21亿元和8.69亿元，同比增长4.05%和1.06%。2019H1长丝实现产量265万吨，同比增加22%，实现销量285万吨，同比增加34%。2019H1子公司嘉兴石化实现净利润8.50亿元，同比2018年H1（4.63亿元）大幅增长83.6%。2019H1PTA、POY、FDY、DTY市场价格分别为6318元/吨、8379元/吨、9040元/吨、10000元/吨，同比+11.1%、-6.5%、-4.0%、-4.8%；PTA、POY、FDY、DTY价差分别为1051元/吨、1323元/吨、1983元/吨、2944元/吨，同比+203元/吨、-176元/吨、+33元/吨、-103元/吨。2019H1原材料醋酸市场均价为2903元/吨，同比2018年H1（4784元/吨）下跌39.3%。2019H1公司经营活动产生的现金流量净额为32.67亿元，去年同期为6.47亿元，同比增加405.1%。2019H1管理费用3.02亿元，同比增长22.3%；财务费用2.16亿元，同比下滑18.7%；销售费用0.73亿元，同比增长35.2%，主要系货物运费增加所致。2019Q2研发费用3.42亿元，环比2019Q1（0.97亿元）增加2.45亿元。
　　新投产能工艺先进，毛利率明显高于原有产能，成本优势进一步凸显。公司差别化纤维产品经济附加值高，16年投产的年产40万吨POY差别化纤维项目，毛利率比原有项目同类产品略高1个百分点左右；17年恒邦二期项目生产的差别化POY毛利率增加2个百分点左右；18年5月投产的30万吨差别化纤维项目，主要产品FDY毛利率提高约2个百分点，未来随着装置的稳定运行，毛利率相对于老装置有望进一步提高，同时该项目生产原料PTA来自嘉兴石化，与PTA产业配套有效降低能源消耗、运输成本和包装成本，成本优势进一步凸显。2019H1期末在建工程26.21亿元，较上期期末13.31亿元大幅增加96.90%，公司新建项目持续不断推进，恒邦四期年产30万吨绿色智能化纤维项目目前工程进度达65%，聚酯设备已于近期开车投产，预计2019年年底配套长丝生产线全部开车投产；恒腾四期30万吨绿色纤维项目工程进度达40%，土建进入施工后期，纺丝设备正陆续到货安装中；恒优化纤年产30万吨差别化POY项目及技改项目工程进度分别为88%和64%，前者预计将于2019年8月进入聚合装置开车阶段，配套长丝生产线也将陆续开车投产，技改项目将于其后建成投产。
　　不断完善聚酯及炼化产业链，巩固公司龙头地位。公司通过实施嘉兴石化PTA项目一期和二期，形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”上下游一体化的涤纶长丝全产业链。公司通过参股浙石化，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步，将获得炼化权益产能400万吨，PX权益产能80万吨，获得稳定的原料供应。公司计划投资160亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地，新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能。其中，项目一期投资120亿元，新建产能2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY，最快有望在2022年底投产。二期投资额为40亿元，新增60万吨FDY、60万吨POY，同时建设燃煤热电联产项目。项目建成后，公司龙头地位将进一步巩固。
　　盈利预测与估值：预计公司2019年、2020年和2021年归母净利润分别为24.3亿元、36.9亿元和40.8亿元，EPS1.34元、2.02元和2.24元，PE9.8X、6.5X和5.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，项目投产不及预期。

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