中国巨石(600176)单位盈利环比改善，锋从磨砺出

步步为赢

　　事件：中国巨石(600176)发布2019年半年报，公司实现营业收入50.62亿元，同比增长0.89%；实现归母净利10.54亿元，同比减少16.83%；扣非后归母净利润为9.66亿元，同比减少23.77%。经营活动产生的现金流量净额为10.15亿元，同比减少35.20%。分季度看，2019Q2营收为25.66亿元，同比增速为1.71%；归母净利5.55亿元，同比减少14.64%；扣非后归母净利润为5.15亿元，同比下降21.23%。
　　点评：
　　玻纤景气下行致上半年均价下降，期间费用改善致盈利能力环比有所改善。2019H1玻纤销量合计82万吨，同比增长3%，主要来自新增产能的贡献；2019Q2销量42万吨，同比和环比分别上升4%和5%。受行业新增供给较多以及部分领域需求一般的影响，2019H1玻纤均价约为6170元/吨，同比下滑2%，从环比变化来看，价格前高后低，2019Q2环比下降130元/吨，同比下滑123元/吨。由于天然气以及非玻纤产品占比变化等因素，2019H1单位成本同比上升，价格的下行及成本的上升共同带来毛利率的下降，2019H1综合毛利率为40.44%，同比下滑5.14%，吨毛利接近2500元/吨；由于玻纤产品价格前高后低，2019Q2毛利率环比下滑接近1.5%，吨毛利下滑接近150元/吨。期间费用上来看，由于去年至今资本开支增加明显，2019H总的期间费用同比上升约150元左右，主要系财务成本的上升。综合看下来，考虑扣非后归母净利，2019H1同比下滑幅度较大，约为接近1200元/吨。归母净利率和扣非后归母净利率分别为20.8%和19.1%。但从单季度归母净利环比变化来看，不管是扣非与否，2019Q2均好于Q1，环比改善接近100元/吨。
　　预计三季度玻纤价格逐步探底，四季度环比或将有所改善。从供给端来说，季度边际新增产能逐步减少，虽需求增速可能略有下滑，但仍然保持增长，我们预计基本面将环比逐季有所改善。从目前主要企业经营情况来看，对于全市场竞争的无碱粗纱产品，当前价格（巨石4200-4300元/吨左右）巨石财务上不赚钱，行业新进入者和部分成本较高者基本处于亏现金流的水平，我们预计无碱粗纱继续下行的幅度有限。中高端产品中，电子纱价格处于历史底部位置且主要企业皆不赚钱，且随着5G对于部分高端电子纱的拉动，价格继续下降的空间有限，有望逐步回升；风电行业全球景气较好，国内这一两年抢装明显，预计价格将持续保持较好水平；用于汽车领域的热塑纱，随着汽车销量边际有所好转，后续将传递到产量端以及对玻纤的需求端，逐季边际好转值得期待。
　　投资建议：锋从磨砺出，建议左侧积极关注。中期看，由于19年新增产能大幅降低（18年新增105万吨，19年预计新增39万吨），随着需求的增长，2020年供需有望逐季转好，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20年有望实现量、价、利齐升；长期看，产能持续扩张（海外布局+智能制造基地建设）+技术引领（E6-E9的研发引领行业趋势，在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破）+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高，公司中高端占比目前约为60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。
　　我们预计全年归母净利润为20.5亿左右，对应当前股价PE为15倍，20年归母净利约为24亿，考虑公司长期成长性，建议左侧积极关注。

czy112

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