山河药辅（300452）：业绩保持稳定增长，股权激励助力长期发展

股票王

      山河药辅(300452)

      事件：公司公布 2019 年报及 2020 年一季报。2019 年实现营业收入 4.6 亿元，同比增长 8.3%；实现归母净利润 8437 万元，同比增长 20.3%；扣非后归母净利润为 7442 万元，同比增长 22.6%。2020Q1 实现营业收入 1.25 亿元，同比增长 8.0%；归母净利润 2385 亿元，同比增长 22.6%；扣非后归母净利润 2162万元，同比增长 22.6%。

      经营业绩稳健，盈利能力提高。2019 年，公司营收增长主要由于淀粉及衍生物类和无机盐类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升，推动综合毛利率同比上升 2.6pp。1）分业务来看：2019 年，纤维素及其衍生物类产品收入 2.0 亿元，同比增长 5.4%；毛利率 37.0%，同比上升 2.8pp。淀粉及衍生物类业务收入 1.4亿元，同比增长 9.7%；毛利率 35.5%，同比上升 2.9pp。无机盐类业务收入 0.4亿元，同比增长 8.9%。场地出租收入 24 万元，同比下降 37.9%。2）盈利水平方面：2019 年公司毛利率 36.5%同比上升 2.6pp，净利率 19.4%，同比上升1.4pp。3）经营性现金流方面：2019 年公司经营活动现金净流量为净额 7947万元，同比增长 6.3%，实现小幅增长。

      直销为主，客户粘性强。公司研发产品主要由公司销售部门直接销售给下游企业。公司在销售产品的同时通过技术服务，提供提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，公司客户粘性较强。

      回购股份用于员工激励。公司首次发布回购计划，拟使用不低于人民币 2500 万元且不超过人民币 5000 万元的自有资金回购公司股份，用于员工持股计划和/或股权激励计划。该员工激励计划表明公司对未来发展前景的信心，有助于调动中高级管理人员、核心骨干人员积极性，吸引和留住优秀人才，利于公司长期发展。

      盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.76 元、0.94 元和 1.12元。考虑到公司为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升的背景下，未来将有广阔发展空间。我们给予公司 2020 年 41 倍 PE，对应目标价 31.16 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

      风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险

czy112

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