纳思达(002180)深度报告：“蛇吞象”三年，借东风蓄势待发

步步为赢

　　1、古语“巴蛇食象，三岁而出其骨，君子服之，无心腹之疾”。纳思达(002180)在2016年的一场“蛇吞象”式的跨境并购美国利盟曾备受关注，褒贬不一，因收购带来的巨额商誉和高负债率一直被市场认为是悬在头顶的达摩克里斯之剑。我们认为时隔三年，收购利盟带来的整合效应正在逐渐显现，适逢自主可控东风，公司各项财务指标预示拐点将近，高商誉和高负债率中期无虞。
　　2、国产打印机市占率的提升空间巨大，奔图与利盟深度协同。打印机作为极重要的涉密机器，未来国产化空间巨大。当前，我国打印机市场上国产品牌占有率还很小，2017年国内市场前十名中，惠普占据了47.1%的份额，奔图作为唯一的国产品牌仅占0.9%，未来提升空间巨大。奔图激光打印机是中国第一台有自主核心技术的激光打印机。奔图与利盟深度协同将带动利盟在中国市场的拓展。奔图与利盟的深度协同体现在：一方面，奔图被纳思达托管后，解决了其与利盟之间的同业竞争问题，奔图打印机在利盟生产线OEM生产可带动利盟的业绩；另一方面，利盟的技术优势又大大提升了奔图打印机的整体技术水平，将带动公司打印业务收入及毛利率双提升。
　　3、打印机领域国产品牌第一，三年适配完成具有先发优势。公司的奔图打印机已经成为信息安全国产化打印机的主要供应商。奔图打印机业务已经成功导入多款利盟产品，完成国产化产品型号适配并成功入围名录。国产化适配由于需要与上千种国产软件和多种国产服务器进行调拭，适配过程繁琐，所需时间长。公司的奔图打印机自2017开始，经过三年时间才基本完成适配，具有先发优势。
　　4、芯片技术领先，国家大基金入股，物联网通用MCU芯片应用场景丰富，受益芯片国产替代趋势。公司的通用MCU业务也可以理解为“兼容替代MCU业务”，核心特征是做国外大厂的标准品的兼容替代产品，类比于公司做惠普与佳能打印机的第三方兼容替代耗材，可应用领域范围非常广。公司在通用MCU芯片业务方面的优势在于：（1）技术优势：杭州朔天芯片技术领先，对CPU、MCU及SoC有深刻理解，与阿里“平头哥”的前身中天微是兄弟公司，技术同源；（2）对兼容替代产品理解深厚：公司在兼容耗材行业深耕15年，无论是对专利的处理，还是对兼容替代产品的特性均有深厚理解；（3）国家集成电路产业基金入股：产业基金支持，公司的安全芯片已经在南方电网试用，可以预见在能源、通信领域的替代也将逐步展开。
　　5、投资建议：我们预测公司2019-2022年归母净利润为10.50、14.31、18.19、25.43亿元，对应eps为0.99、1.35、1.71、2.39元，则公司12月3日股价对应2019-2022年PE分别为27.7、20.3、16.0、11.4，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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